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Modelagem e previsão do Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada Bovespa
Resumo: Os mercados financeiros vêm apresentando uma crescente interdependência. Diante deste contexto, investidores passam a exigir determinadas características do mercado que lhes possibilitem uma melhor avaliação e uma tomada de decisão. Na tentativa de sanar essas demandas a Bovespa adotou a partir de 2001 o chamado Novo Mercado. Visto a importância dessa nova possibilidade de negociação em bolsa o presente trabalho objetiva modelar e construir um modelo de previsão para a série IGC, que representa o desempenho de uma carteira teórica composta por ações de empresas que apresentem bons níveis de governança corporativa. Nesse sentido, o modelo GARCH(1,1) mostrou-se adequado para o ajustamento e previsão da série. Palavras-chave: Novo Mercado, Previsão, GARCH
1. Introdução
Os mercados financeiros vêm passando por constantes transformações, onde o intervalo entre as mudanças cada vez mais são reduzidos, devido principalmente a crescente interdependência entre os mercados mundiais. Essa maior interdependência gera externalidades tanto negativas quanto positivas, assim ao mesmo tempo em que se aumentam as incertezas, criam-se oportunidades de diluição de riscos. Diante deste contexto, investidores passam a exigir determinadas características do mercado que lhes possibilitem uma melhor avaliação e uma tomada de decisão consciente, onde o risco assumido é somente aquele desejado pelo investidor. Essas novas demandas impactam diretamente na estruturação dos mercados de valores mobiliários, principalmente após diversas perdas ocorridas no mercado nacional e internacional, ocasionadas pelo fenômeno da informação assimétrica. Assim, a transparência nos resultados e operações das empresas passou a ser um elemento de valor para os acionistas. Para de sanar essas demandas a Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo) a partir de 2001 disponibiliza do chamado Novo Mercado. O Novo Mercado busca a maximização do nível de transparência das informações contábeis, além valorização dos acionistas minoritários. Isso supostamente permitiria maior valor às ações das empresas que fossem do Novo Mercado, por geram uma estrutura mais eficiente de mercado.
Nesse sentido, o presente artigo busca a construção de um modelo de previsão para a série IGC (Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada), Visto que o ele tem por objetivo medir o desempenho de uma carteira teórica composta por ações de empresas que apresentem níveis de governança corporativa na Bovespa.
2. Rerencial Teórico 2.1. Governança Coporativa
Segundo TIROLE (2001), “a definição padrão de governança corporativa dentre os economistas e juristas se refere à proteção dos interesses dos acionistas (...). Atualmente, é amplamente sabido que os gestores, por assim dizer, podem realizarações que prejudicam os acionistas. Eles não se dedicam o suficiente quando dedicamse em demasia a atividades externas, quando acham conveniente aceitar um excesso de pessoal, ou quando fazem vista grossa aos controles internos”. Assim, a importância da Governança Corporativa têm sido ressaltada por diversos autores. Pesquisas recentes mostram que quanto melhor o nível de governança de um país, mais eficiente é o seu mercado financeiro. Todos os agentes do sistema financeiro saem ganhando. É uma relação de ganha-ganha. Segundo RABELO (1998), um "mecanismo de Governança Corporativa eficiente é aquele que consegue contestar a presença de administradores que não estão conseguindo um bom desempenho, eventualmente retirando-lhes esse controle e transferindo-o para indivíduos melhor capacitados a agregar valor ao acionista". Dessa forma, fica evidente que um dos principais objetivos dos mecanismos degovernança corporativa consiste também na redução do risco de incorrência em erros estratégicos e fraudes. Um outro ponto a ser destacado, relativamente à questão da governança corporativa, é o resultado da pesquisa de opinião realizada pela McKINSEY & Co. ( Apud. IKEDA, 2002), no qual foram levantados fortes indícios de correlação entre o interesse dos “investidores em determinada companhia e a aplicação prática por essa companhia dos princípios da boa governança corporativa”. Segundo IKEDA (2002), “Essa companhia divulgou os resultados sobre o questionamento acerca da disposição dos investidores ao pagamento de um prêmio pela prática da boa governança corporativa. Especificamente, foi identificado que tal prêmio, dependendo da região, poderia chegar a até quase 28%. Como exemplo, vejamos os casos da Venezuela, Colômbia, Indonésia, Tailândia, Malásia e Coréia, onde os prêmios
Anuais (IAN’s). Observe-se que esses relatórios são os mesmos que as empresas eram obrigadas a divulgar mesmo antes do surgimento dos níveis diferenciados de governança; sendo assim, a mudança se encontra principalmente no aprofundamento e detalhamento da evidenciação de tais informações. Isto explica, em parte, o fato de algumas companhias, principalmente, as Blue Ships , que já propiciavam tal nível de transparência, terem aderido ao Nível 1 já em seu primeiro mês de existência (junho de 2001). Outro ponto importante a ser ressaltado, relativamente a esse primeiro estágio de transição para o Novo Mercado, se refere ao fato de que o percentual de ações emitidas que deve permanecer em circulação é de, no mínimo, 25%. Observe-se que, na prática, esse percentual nem sempre era possível de ser atendido de imediato. Assim, de acordo com o critério estipulado pela Nova Regulamentação do Novo Mercado, esse percentual passou a ser encarado como uma meta a ser atingida por um prazo a ser negociado diretamente entre a Bovespa e a própria empresa. No Nível 2, além de seguirem as exigências estabelecidas para o Nível 1, as empresas ficam obrigadas a divulgar suas informações contábeis anuais, segundo os padrões estabelecidos pelo International Accouting Standards Board (IASB GAAP)5 ou pelo Financial Accouting Standards Board (US GAAP). Segundo a BOVESPA (2002), “após o encerramento de cada exercício social a Companhia deverá, adicionalmente ao previsto na legislação vigente: (i) elaborar demonstrações financeiras e demonstrações consolidadas (...) em reais ou dólares americanos, que deverão ser divulgadas na íntegra, no idioma inglês, acompanhadas do relatório de administração, de notas explicativas, que informem inclusive o lucro líquido e o patrimônio líquido apurados ao final do exercício segundo os princípios contábeis brasileiros e a proposta de destinação de resultado, e do parecer dos auditores independentes; ou (2) divulgar, no idioma inglês, a íntegra das demonstrações financeiras, relatório da administração e notas explicativas, elaboradas de acordo com a legislação societária brasileira, acompanhadas de nota explicativa adicional que demonstre a conciliação do resultado do exercício e do patrimônio líquido apurados segundo os critérios contábeis brasileiros e segundo os padrões internacionais”, supra- referidos. As companhias que aderirem ao Novo Mercado devem seguir às regulamentações referentes ao Nível 2, porém, tendo como principal diferença, o fato de que elas ficam restritas à emissão de apenas ações ordinárias (ON’s), que são aquelas que propiciam direito a voto nas Assembléias Gerais.
Ademais, para resolver os conflitos que surgirem entre acionistas e companhias que aderirem ao Nível 2 ou ao Novo Mercado foi criada, pela Bovespa, a Câmara de Arbitragem com base na Lei nº 9.317/96, cujo objetivo fundamental é a determinação da solução adequada a cada caso, e em tempo hábil, propiciando uma melhor eficiência na resolução de controvérsias, já que os processos tendem a ser concluídos mais rapidamente, pois são tratados em esfera privada, através da atuação de árbitros.
2.2. Evidências da relação entre desenvolvimento do Mercado de Capitais e Governança Corporativa
Segundo Rogers et al (2004), a adoção de “boas práticas de governança corporativa”, principalmente àquelas baseadas no modelo do mercado acionário anglo- saxão, é essencial para o desenvolvimento do mercado de capitais latino-americano.
Entende-se por Governança corporativa, sistemas de controle e monitoramento sobre os modos como estão sendo administrados os interesses dos acionistas e controladores, buscando evitar que os administradores tomem decisões somente em cima de seus interesses pessoais, sendo assim, um mecanismo que visa gerir os conflitos de interesses, reduzindo a Teoria da agencia nessas relações.
As características e desenvolvimento de modelos de governança corporativa refletem as peculiaridades de formas distintas de organização capitalista e prioridades políticas e sociais diversas de cada país (LETHBRIDGE, 1997). No EUA e Reino Unido, devido a grande pulverização acionária e conseqüentemente a grande importância dos investidores minoritários na composição do capital, o sistema de governança corporativa tem como base à proteção legal (CARVALHO, 2000). Na Alemanha e no Japão, é baseado na concentração de propriedade, com grandes investidores e bancos no controle de grandes corporações - as relações de governança têm por princípio minimizar os conflitos entre controladores e administradores. Na América Latina os sistemas de governança são baseados na propriedade familiar.
No Brasil em particular, as “boas práticas de governança corporativa” como condicionante para o desenvolvimento do mercado de capitais, têm sido entendidas àquelas baseadas no modelo anglo-saxão de governança. Segundo Rogers et al (2004), existe uma complexidade de fatores inerentes ao desenvolvimento do mercado de capitais latino-americano. Tomando o Brasil como estudo de caso, observa-se que dentre estes fatores, existe a necessidade de redução do Risco Brasil, que
impactos sobre a valoração das ações (existência de retornos anormais positivos), aumentou o volume de negociação das ações das empresas migrantes, aumentou a liquidez e reduziu a exposição a fatores macroeconômicos de tais empresas.
Silveira (2002) observa que empresas com uma estrutura de governança corporativa mais adequada às práticas recomendadas pelos agentes de mercado obtêm melhores resultados e também são melhores avaliadas pelo mercado no preço das suas ações do que empresas com uma estrutura de governança não adequada. O entendimento e a adoção de melhores práticas de governança corporativa pelas empresas brasileiras poderia, segundo o autor, “ser útil para ajudá-las a se tornarem eficientes e para desenvolver o mercado de capitais nacional” (SILVEIRA, 2002).
2.3. IGC e Ibovespa
Quando da estruturação do Novo Mercado, houve a preocupação também com a questão da avaliação de performance das ações das companhias, que a ele aderiram, para o quê foi estabelecido o denominado Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC), sendo necessário que:
(i) É aplicado o mesmo modelo quantitativo tanto para o IGC como para o Ibovespa, que é basicamente onde i representa uma determinada ação; ni é o número de negócios realizados com a ação i; N é o total de negócios fechados na Bolsa a que se refira; qi é o volume financeiro envolvido nas negociações de i; e Q representa o volume financeiro total negociado na bolsa onde as negociações de i ocorreram. Além disso, ambos os índices tomarão por base o conceito de carteira teórica. (ii) para que a ação de uma companhia seja considerada no cálculo do IGC, é preciso que essa opte pela adesão ao nível I, ao nível II ou ao denominado Novo Mercado, propriamente dito. Sendo que todas as ações, independentemente do tipo, participarão da carteira teórica do IGC, excetuado o caso de esse papel possuir um nível muito baixo de liquidez. Uma observação a ser feita se refere ao fato de que os índices ora analisados são bastante sensíveis às ações que representem maior nível de negociação, ou no caso do Ibovespa, as denominadas Blue Ships , porém, não havendo ainda tal classificação para as componentes do IGC, mesmo porque, dado ao pequeno número de empresas que
ingressaram no Novo Mercado, ainda se é possível considerá-las em sua totalidade, a não ser pelo aspecto da liquidez de seus ativos. Ademais, o modelo estrutural do IGC não apresenta problemas aparentes, mas deve-se ter maior atenção quanto ao fato de que, conforme identificado na Tabela 1, haver um percentual elevado (quase 47%) de empresas que influem no comportamento dos dois índices simultaneamente, conforme a primeira parte em destaque, já que o único critério de distinção é relativo ao item (ii) retro referenciado.
2. Metodologia
A metodologia utilizada fundamenta-se na construção de modelos univariados que se enquadram na análise de séries temporais para a previsão do IGC, no período de 2/07/2001 à 29/10/2004, totalizando 1216 dados. Há uma grande variedade de modelos aplicáveis a estudos desta natureza. Para os fins deste trabalho, optou-se por selecionar os modelos auto-regressivos (AR), aplicados à média, e modelos GARCH, para a variância, uma vez que este modelo é amplamente utilizado e vem apresentando bons resultados. Para efeito de análise, do número total de observações 1216, 1183 ficaram dentro da amostra e foram deixadas as 33 observações restantes para análises fora da amostra. Esse procedimento possibilita comparações sobre a acurácia do modelo para as observados dentro e fora da amostra.
2.1 Modelo GARCH ( General Autoregressive Conditional Heteroscedasticity )
Proposto por Bollerslev (1986), o modelo GARCH (p,q) estende a formulação ARCH permitemitindo uma memória mais longa e uma estrutura de defasagens para a variância mais flexível. Um modelo GARCH (p,q) é definido por:
onde q > 0, p ≥ 0, α 0 > 0, αi ≥ 0, (i = 1,...,q), e βi ≥ 0, (i = 1,...,p).
2.2. Medidas de previsão
Dadas algumas observações passadas do comportamento de alguns sistemas, surge a questão de como fazer previsões sobre o comportamento futuro e quão precisas
Por se tratar de uma série financeira trabalharemos não com a série de pontos do IGC e sim com a série dos retornos 1 do IGC e a metodologia utilizada será a da família ARCH (auto-regressivo com heteroscedasticidade condicional).
Após ter a série dos retornos o primeiro passo consiste em ajustar um modelo ARMA (p,q) à série de retornos, para eliminar a correlação serial entre as observações. A analise da função de autocorrelação revela significância nos lag’s 1 e 9, sendo que para o modelo inicial considerou-se um modelo AR (9) completo, contudo, o ajustamento do modelo, obteve vários coeficientes não são significativos, a um nível de 5%. Então modelo-se o modelo incompleto, somente com os coeficientes de AR(1) e AR(9), sem o intercepto. Assim o modelo obtido foi:
Y (^) t = 0.099190Y (^) t-1 – 0.058863Y (^) t-9 + Xt (1)
Análise de resíduos do modelo (1) fornece Q(20) = 17.423 com P-valor igual a 0.494, indicando que o modelo (1) eliminou a correlação seria da série de retornos diários. A analise da função de autocorrelação para os resíduos do modelo ao quadrado, que é aqui utilizado como uma aproximação da variância, forneceu indícios da presença do Efeito ARCH na série, tal fato que foi confirmado através da aplicação do teste LM- ARCH (Multiplicador de Lagrange). O que sugere a utilização de modelos heterocedasticos para a modelagem da série do IGC. A função de autocorrelação parcial indica a ordem do modelo como sendo um possível GARCH(1,1). Após o ajuste do modelo GARCH (1,1), o coeficiente do AR(9) deixa de ser significativo, sendo assim o modelo final será:
Yt = 0.091895 (^) t-1 + Xt ht = 3.08E-06 + 0.027124Xt^2 t-1 + 0.955169h (^) t-1 (2)
(^1) Foi utilizado o retorno composto continuamente, definido por, rt = ∆logPt.
Testes para verificação do ajustamento do modelo forneceram indicativos de que o modelo é adequado para a série dos retornos do IGC, pois seu resíduo pode ser considerado um ruído branco. A avaliação através da estatística U-Theil, que compara o modelo proposto com o modelo de passeio aleatório simples, assim, se a estatística for maior que um o modelo é satisfatório, pois U<1. As medidas do erro, tanto do MAE como do RMSE, foram pequenas para previsões dentro e fora da amostra, mas mostrou-se um pouco menor para os valores dentro da amostra.
4. Considerações Finais
A questão da governança corporativa é um tema que vem abordado nos últimos anos, principalmente, pelo fato de que, em essência, sua fundamentação básica consubstancia-se na minimização dos problemas de agência. Pode ser observado através das analises que os investidores estão dispostos a pagar um premio pela maior transparência, e que o índice apresenta uma tendência positiva para os seus preços. Para os agentes do mercado é fundamental a utilização de ferramentas que possibilitem, mesmo de forma não totalmente perfeita, a previsão do comportamento futuro dos ativos no qual ele utiliza, pois isto possibilita uma gestão ativa de risco mais sólida. Neste sentido o modelo aqui propostos tornam-se útil. O modelo de previsão ajustado para o IGC, o modelo GARCH mostrou-se adequado em captar o comportamento das séries dos retornos, tal como que é largamente sugerido para literatura estes modelos são indicados para as séries financeiras por apresentarem fatos estilizados e apresentando boa capacidade preditiva, assim, esses poderão ser utilizados caso os índices propostos sejam aceitos e futuramente trabalhados pelo mercado.
5. Referencias Bibliográficas
BOVESPA – BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO. Níveis Diferenciados de Governança Corporativa. Disponível em: http://www.bovespa.com.br. Acessado em: 24/01/2003.
ENGLE, R. F. Autoregressive Conditional Heteroskedasticity With estimates of the Variance of the United Kingdom Inflation. Econometric , v.50, p. 987-1007, 1982.
