Estude fácil! Tem muito documento disponível na Docsity
Ganhe pontos ajudando outros esrudantes ou compre um plano Premium
Prepare-se para as provas
Estude fácil! Tem muito documento disponível na Docsity
Prepare-se para as provas com trabalhos de outros alunos como você, aqui na Docsity
Os melhores documentos à venda: Trabalhos de alunos formados
Prepare-se com as videoaulas e exercícios resolvidos criados a partir da grade da sua Universidade
Responda perguntas de provas passadas e avalie sua preparação.
Ganhe pontos para baixar
Ganhe pontos ajudando outros esrudantes ou compre um plano Premium
Comunidade
Peça ajuda à comunidade e tire suas dúvidas relacionadas ao estudo
Descubra as melhores universidades em seu país de acordo com os usuários da Docsity
Guias grátis
Baixe gratuitamente nossos guias de estudo, métodos para diminuir a ansiedade, dicas de TCC preparadas pelos professores da Docsity
Um estudo sobre a comparação de estratégias de investimento em ações baseadas em múltiplos fundamentalistas e retornos passados, utilizando os múltiplos p/l (preço/lucro) e p/vpa (preço/valor patrimonial por ação). O documento investiga as discrepâncias de retornos entre compras de ações com os maiores e menores múltiplos, analisando a performance de carteiras de ações com o mesmo número de ações e peso na cesta. Os resultados indicaram um melhor desempenho das estratégias de compra de ações com menores múltiplos.
Tipologia: Notas de estudo
1 / 67
Esta página não é visível na pré-visualização
Não perca as partes importantes!
Aluno (a): Fabio Augusto Messina Dentello Assinatura: Matrícula: 10206305 Orientador: Prof.: André Alves Portela Santos De acordo:
Florianópolis, 2011
A Banca Examinadora resolveu atribuir a nota 10,0 ao aluno Fabio Augusto Messina Dentello na disciplina CNM 5420 – Monografia, pela apresentação deste trabalho.
Área de concentração: Economia.
Data da aprovação 14/12/
Banca Examinadora:
Professor Dr. André Alves Portela Santos Orientador
Prof. Dr. Maurício Simiano Nunes Membro
Professor: Nicolas P. Suhadolnik Membro
Primeiramente aos meus pais, José Carlos e Angela, que além do amor, carinho e do financiamento dessa etapa que agora se encerra, conseguiram mostrar para os filhos a importância da educação. Hoje entendo o porquê de tantas broncas, conferências da agenda escolar e dos boletins, participação ativa em reuniões da escola e tantos outros eventos, e sou muito grato por tudo isso. A vocês meu muito obrigado por terem ajudado a me tornar não só um Economista, mas principalmente um homem de caráter. Aos meus familiares, em especial ao meu irmão Eduardo, meus tios, avós e primos, por estarem sempre presentes em toda minha vida. Aos meus amigos de Santa Rita do Passa Quatro, que há muito tempo passaram da condição de “simples” amigos para se tornarem também uma Famiglia. A vocês meu muito obrigado por terem sido, desde muito pequenos, companheiros de conversas, risadas e balbúrdias. Melhor do que ter amigos verdadeiros desde muito cedo, é ter a certeza que permaneceremos convivendo junto por muitos anos. Aos meus amigos de faculdade, agradeço imensamente o prazer e a oportunidade de ter compartilhado esses 5 anos de convívio. Nunca me esquecerei da turma 06/2, do Rolo Compressor, dos happy-hours e principalmente da saudosa República Fornão, palco de tantas histórias, alegrias e momentos que jamais sairão da minha memória. Espero de verdade que esses anos e nossas amizades não fiquem apenas na lembrança de uma fase boa de nossas vidas, mas que sejam assuntos dos frequentes reencontros que teremos. A Morgana, sem a qual esta formatura com certeza não estaria sendo possível neste momento. Obrigado pelo incentivo, ajuda, apoio e carinho, e por ser mais que uma namorada, mas uma parceira. A todos aqueles que participaram de alguma forma da minha vida acadêmica ou contribuíram para a consecução desta monografia. Por fim faço um agradecimento especial ao meu orientador, Prof. Dr. André Portela, por me ajudar a trilhar os caminhos do trabalho aqui apresentado. Agradeço pela disponibilidade de tempo e pelo apoio sempre que precisei. Tenho a convicção de que sem a sua orientação essa monografia não seria viabilizada. A vocês, meu muito obrigado!
DENTELLO, Fabio Augusto Messina. Comparação de estratégias de investimento em ações baseadas em múltiplos fundamentalistas e em rentabilidades passadas. 2011. 67f. Monografia (Graduação em Ciências Econômicas) – Universidade Federal de Santa Catarina, Florianópolis.
O mercado de capitais é munido diariamente de informações e fatos que impactam nos preços e expectativas dos agentes em relação às ações. Também não são poucas as estratégias de investimento usadas e testadas, e que obtiveram sucesso no problema da seleção de ativos. Este trabalho apresenta uma comparação entre estratégias de investimento. Foram testadas estratégias baseadas nos múltiplos fundamentalistas P/L e P/VPA, investigando as discrepâncias de retornos entre compras de ações com os maiores e os menores múltiplos dentro de uma cesta. Também foram avaliadas as estratégias Contrarian e Momentum , testando a hipótese de que as rentabilidades passadas podem influir sobre as rentabilidades futuras. A Hipótese dos Mercados Eficientes, que afirma ser impossível obter retornos anormais em um mercado onde todos tenham acesso à informação, e que esta tem um custo próximo a zero, foi apresentada teoricamente e, nos testes empíricos, comprovada sua violação, ratificando ser possível obter tais retornos quando o analista sabe usufruir das informações disponíveis no mercado. A janela temporal corresponde ao período entre os anos de 1995 e 2010, e somente foram utilizadas ações negociadas na BMF&Bovespa. Os resultados apontaram para um melhor desempenho das estratégias de compra de ações com os menores múltiplos P/L e P/VPA, tanto quando comparados às estratégias antônimas usando os mesmos múltiplos, ou quando da comparação com benchmarks e com um ativo livre de risco.
Palavras-chave: múltiplos fundamentalistas, P/L, P/VPA, estratégias contrarian e momentum, retornos anormais.
The capital market is provided with daily information and facts that impact the prices and agent’s expectations about the stocks. Nor are few investment strategies used and tested, and who were successful in the problem of selection of assets. This paper presents a comparison of investment strategies. Were tested strategies based on multiples Price-Earnings (PE) and Price-to-book value (PBV), investigating discrepancies in returns between purchases of stocks with the highest and the lowest multiples in a database. Were also evaluated Contrarian and Momentum strategies, testing the hypothesis that past returns can influence future returns. The efficient markets hypothesis, conjecture which claims to be unable to obtain abnormal returns in a market where everyone has access to information, and that has a cost close to zero, was shown theoretically and in empirical tests, proven its violation, can be ratifying obtain such returns when the analyst knows to use the information available. The research corresponds to the period between 1995 and 2010, and was used only traded stocks on BMF&BOVESPA. The results showed a better performance of the strategies of buying stocks with the lowest multiple PE and PBV, both compared to antonym strategies using the same multiple, or when compared to benchmarks and a risk-free asset.
Keywords: fundamental multiples, PE ratio, PBV ratio, Contrarian and Momentum strategies, abnormal returns.
Tabela 1 – Número de ações por carteira para cada ano
Tabela 2 – Rentabilidades anuais deflacionadas das carteiras de ações
Tabela 3 – Rentabilidades anuais deflacionadas dos benchmarks e ativo livre de risco
Tabela 4 – Retorno real excedente por ano das estratégias com P/L
Tabela 5 - Retorno real excedente por ano das estratégias com P/VPA
Tabela 6 - Retorno excedente anual das estratégias contrarian e momentum
Quadro 1 – Formas de Eficiência de Mercado
Quadro 2 – Trabalhos empíricos que atestam a eficiência dos mercados
Quadro 3 – Trabalhos empíricos que negaram a eficiência dos mercados
Com a sofisticação dos produtos financeiros e o aumento significativo de instituições que operam, gerem ou apenas investem nesse rol de produtos, o trabalho do analista financeiro torna-se cada vez mais decisivo para selecionar ativos no mercado. Esta análise, é claro, não se trata de uma ciência exata. Os preços de ativos no mercado financeiro são determinados por muitos fatores exógenos: conjuntura econômica, políticas cambial, monetária e fiscal, expectativas dos agentes, entre tantas outras; mas também são influenciados por fatores endógenos às empresas emissoras de títulos e ações, como seu desempenho comercial, sua política de distribuição de dividendos, sua solidez, seu market share , entre outras. Faz-se necessário também lembrar o importante papel do mercado de capitais no processo de desenvolvimento econômico. De acordo com Assaf Neto (2010, p. 69) o mercado de capitais é “o grande municiador de recursos permanentes para a economia, em virtude da ligação que efetua entre os que têm capacidade de poupança, ou seja, os investidores, e aqueles carentes de recursos de longo prazo”. Em outras palavras, as unidades superavitárias desejam de alguma forma remunerar sua renda que não foi consumida e as unidades deficitárias necessitam de crédito para financiar seus projetos e investimentos.
Dentro desse contexto, escolher as ferramentas adequadas para análise e escolha de ativos onde investir é peremptório para o sucesso de um investidor, seja ele pessoa física, jurídica ou institucional. Algumas escolas se ocuparam em desenvolver estratégias e ferramentas de análise que desencadeassem retornos anormais, violando hipóteses que afirmavam que o mercado era composto por agentes racionais que tinham livre acesso às informações, por isso, concordavam com a hipótese dos mercados eficientes. Uma dessas escolas, habitualmente utilizada para se analisar o mercado de capitais, é a escola fundamentalista. Este trabalho se utilizará, entre outras estratégias, de conceitos e índices desenvolvidos por esta corrente para testar o desempenho de carteiras durante um intervalo de tempo.
A análise fundamentalista, ao contrário da análise técnica, procura entender os motivos que causam as flutuações de preços. Considera fatores externos e internos para a análise e utiliza como subsídio principal “os demonstrativos financeiros da empresa e os diversos dados e informações referentes ao setor econômico de atividade, ao mercado acionário e à conjuntura econômica” (ASSAF NETO, 2010, p. 206). Ao analisar os fundamentos da empresa, o analista busca estabelecer o preço justo por esse ativo, que geralmente difere do preço de mercado. Enquanto um reflete uma média de expectativas entre compradores e vendedores da ação, o outro se trata de uma avaliação individual do analista (CAVALCANTE; MISUMI; RUDGE, 2005, p. 196). Para sintetizar o papel desta escola, Pinheiro (2009, p. 379) afirma que “a análise fundamentalista é o estudo de toda informação disponível no mercado sobre determinada empresa, com a finalidade de obter seu verdadeiro valor, e formular uma recomendação sobre sua compra ou venda”. Também serão utilizados conceitos das finanças comportamentais, corrente que vem se desenvolvendo dentro da teoria moderna de finanças, que procura analisar reações e padrões de comportamento dos agentes do mercado, utilizando de conceitos de psicologia aplicados ao campo das finanças. As estratégias contrárias e de momento serão empregadas para testar o comportamento futuro de rentabilidades baseando-se nas rentabilidades passadas das mesmas ações. Este trabalho, portanto, tem por finalidade elucidar a seguinte questão: é possível compor carteiras de ações utilizando múltiplos fundamentalistas e estratégias contrárias e de momento que tenham retorno superior a um benchmark e/ou a ativos livres de riscos?
Testar a eficiência das estratégias contrarian e momentum e também das estratégias de compra baseado nos múltiplos P/L e P/VPA no mercado de capitais brasileiro entre os anos de 1995 e 2010.
Carvalho et. al. (2000) destacam que “o conhecimento científico se caracteriza [...] como uma procura das possíveis causas de um acontecimento. Assim, busca compreender ou explicar a realidade apresentando os fatores que determinam a existência de um evento.” Dentre as muitas definições de metodologia pode-se citar a de Cervo e Bervian (2002, p. 23), onde o método “é a ordem que se deve impor aos diferentes processos necessários para atingir um certo fim ou um resultado desejado. Nas ciências, entende-se por método o conjunto de processos empregados na investigação e na demonstração da verdade” Para a consecução dos objetivos apresentados, será utilizada uma abordagem quantitativa, com informações obtidas em bases de dados amplamente conhecidas para a área de finanças, como o caso da ferramenta Economática. A pesquisa tem como objetivo analisar a composição de seis carteiras, e para avaliar suas efetividades, compará-las com benchmarks previamente definidos: os índices de ações IBOVESPA e S&P 500, o ativo de renda variável Ouro e a taxa SELIC, assumida como ativo livre de risco. O período de análise compreende o intervalo entre os anos de 1995 e 2010. O horizonte a ser estudado foi definido por se tratar de um período relativamente amplo para análises desta natureza, e, portanto trará resultados mais confiáveis do ponto de vista de dados históricos, e também porque engloba fatos econômicos e políticos importantes, que influenciam diretamente nas cotações de mercado das ações e que serão mais bem avaliados dentro de um tempo determinado maior. Entre estes fatos pode-se citar a implantação do real em 1994, o fim do regime de câmbio fixo e adoção do regime de metas de inflação em 1999, as crises financeiras do México (1994), dos Tigres Asiáticos (1997) e crise do subprime nos Estados Unidos (2008), entre tantas outras externalidades que influenciaram no mercado de capitais brasileiro durante o período em questão. Ressalta-se que o presente trabalho não tem o objetivo de avaliar diretamente o impacto desses eventos nos preços dos ativos, mas considerações eventuais podem ser feitas para explicar algum fato que chame atenção. Os dados, somente de ações negociadas na Bovespa, foram extraídos da base de dados Economatica. O filtro básico para todos os anos foi a presença do ativo no ano anterior a sua inclusão na carteira. Desta forma, só foram incluídas nas bases de dados as ações com presença em pelo menos 90% dos pregões nos doze meses anteriores à data de 01 de janeiro
de cada ano, momento em que as carteiras eram formadas. As bases eram então separadas por múltiplo. Ações que foram canceladas durante o ano analisado, foram também retiradas da base. Foram então ordenadas de forma crescente pelos múltiplos ou pela rentabilidade, sendo retiradas da base ações com P/L negativo ou inexistente, assim como os ativos com P/VPA nas mesmas condições e também papéis que haviam sido cancelados durante o ano, ou, por qualquer motivo, se tornasse impossível de se calcular o retorno anual. Optou-se pela retirada das ações com P/VPA negativo, pois, como a idéia era buscar ações que apresentavam boas oportunidades de investimento, esse não era o caso, já que são empresas com patrimônio líquido negativo. No caso do P/L, as ações que apresentam múltiplo negativo sinalizam que o lucro é negativo, também não contribuindo para o objetivo desta pesquisa, que é encontrar opções robustas de investimento. Como o corte foi de 20% das ações com maiores e menores múltiplos, em alguns anos no quintil inferior somente comporiam a carteira ações com lucro negativo, o que também não apresenta uma boa opção de investimento. Formadas essas três bases de dados para cada ano, uma para o P/L, outra para o P/VPA e ainda uma para as estratégias baseadas em rentabilidades (momento e contrária), foram compostas as carteiras, extrapolando-se o quintil inferior (ações com o múltiplo ou rentabilidade menor) e o quintil superior (ações com os maiores múltiplos ou rentabilidades). Este corte de 20% é o tradicionalmente utilizado em análises do mercado financeiro e sua utilização neste trabalho foi fundamentada do artigo de Bonomo e Dall Agnol (2003). Na Tabela 1 da página 33 vê-se a amostra por ano em cada uma das bases, e nos apêndices deste trabalho as ações que compuseram as carteiras (superior e inferior), salientando que ambas as carteiras possuem o mesmo número de ações, e as ações possuem sempre o mesmo peso na cesta, para facilitar a compreensão da eficiência da estratégia, e não balancear este ou aquele ativo para compor o retorno da carteira. Destacam-se alguns pontos: (i) as carteiras são re-balanceadas todo ano, sempre com a data-base de primeiro de janeiro; (ii) tendo sido compostas as carteiras para cada ano e para cada estratégia, são calculadas as rentabilidades ao longo do ano em questão, com base nos preços de fechamento das ações, ajustadas por proventos, inclusive dividendos, em moeda local. Estas rentabilidades anuais são acumuladas para se compararem as carteiras. Desta forma, um retorno acumulado de 300% de uma carteira, por exemplo, não significa que este retorno foi obtido por uma mesma carteira formada no início da pesquisa (em 1995) e vendida somente em 2010; mas sim estes 300% representam o acúmulo de retornos anuais deste tipo de estratégia, uma vez que a cada ano as ações que a compuseram eram diferentes, conforme verificado nos anexos.
O presente trabalho trata do tema da seleção de ativos, e mais precisamente dos resultados da comparação de diversas estratégias de investimento. Para o pleno entendimento do assunto faz-se necessário revisar e abordar conceitos e teorias chave que possibilitarão a construção deste trabalho. Na seção 2.1 será apresentada a hipótese dos mercados eficientes, que teoriza sobre a inexistência de retornos anormais, uma vez que os agentes são racionais e as informações acessíveis e já conhecidas e incorporadas pelo mercado. Será feito em seguida o contraponto à essa hipótese, apresentando autores e estudos que comprovaram ser possível obter retornos anormais usando estratégias de investimento. A seção 2.2 abordará as estratégias Contrária e Momento, e sua violação à hipótese dos mercados eficientes. Por fim, na seção 2.3 serão abordados conceitos da escola fundamentalista de análise de ações, e como a utilização de estratégias baseadas em múltiplos pode também trazer retornos excedentes. Serão apresentados alguns múltiplos, tendo uma maior atenção os dois usados neste trabalho – P/L e P/VPA.
A hipótese dos mercados eficientes (em inglês, efficient-market hypothesis ) expõe que os preços dos ativos refletem todas as informações conhecidas no mercado, sendo que estas informações têm um custo próximo a zero. Como implicação, essa hipótese afirma que é impossível obter resultados anormais utilizando qualquer informação que os agentes do mercado já conheçam, exceto pela sorte. A sua base foi primeiramente exposta por Louis Bachelier, um matemático Francês, na sua dissertação "A Teoria da Especulação", em 1900. Porém, foi o Professor Eugene Fama que melhor desenvolveu a hipótese dos mercados eficientes, em sua tese de doutorado pela Universidade de Chicago, no início dos anos 1960. De acordo com Van Horne (1995, p.51) um mercado financeiro eficiente existe quando os preços dos ativos refletem o consenso geral sobre todas as informações disponíveis
sobre a economia, os mercados financeiros e sobre a empresa específica envolvida, ajustando rapidamente essas informações nos preços. Para os formuladores e seguidores da HME, a competição entre muitos participantes inteligentes leva a uma situação em que, a qualquer momento, os preços efetivos de cada título já refletem os efeitos de informações referentes tanto a eventos que ocorreram no passado quanto a eventos que, naquele instante, o mercado espera virem a ocorrer no futuro. (PAULOS, 2004, p. 67). Em termos gerais, é possível afirmar, de acordo com esta hipótese, que qualquer informação pública que esteja disponível para ser usada, sejam informações macroeconômicas, sobre o mercado da empresa, seu desempenho, seus planos e estratégias, entre outras, já deveriam estar refletidos no preço da ação. Dessa forma, sempre que houvesse uma informação indicando que o preço da ação está descolado de seu valor justo, haveria uma corrida para a compra (ou venda) dessas ações, fazendo-a voltar ao seu nível de preços correto, onde apenas se esperaria uma taxa de retorno normal, que se equipararia ao risco cabível àquele ativo. (BODIE; KANE; MARCUS, 2000, p. 250). Ainda segundo os mesmos autores: Informações novas precisam ser imprevisíveis; se fosse possível prevê-las, então aquela previsão faria parte das informações de hoje. [...] Portanto informações novas (imprevisíveis) também precisam subir ou cair de forma imprevisível. Esta é a essência do argumento que os preços de ações devem seguir um caminho aleatório ( randon walk ), isto é, de que as mudanças nos preços devem ser aleatórias e imprevisíveis. Longe de ser uma prova da irracionalidade do mercado, os preços de ações que evoluem aleatoriamente são a consequência necessária resultante de investidores inteligentes que competem para descobrir informações relevantes, antes do resto do mercado ficar a par daquela informação. (BODIE; KANE; MARCUS, 2000, p. 250).
É comum a distinção entre três versões da HME: a forma fraca, semi-forte e forte. Abaixo segue uma síntese sobre estas diferentes formas.
Quadro 1 – Formas de Eficiência de Mercado
Forma de eficiência
Informação relevante Descrição
Fraca Preços passados Nenhum investidor poderia obter retornos emexcesso através da analise dos preços históricos. Em
