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A aplicação do modelo de avaliação de empresas por fluxo de caixa descontado na avaliação da empresa vivo - telefonica brasil. O documento explica o objetivo, metodologia e aplicação do método, além de desmistificar equívocos sobre a avaliação de empresas. O trabalho é baseado em dados coletados do site google finance.
Tipologia: Manuais, Projetos, Pesquisas
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UNIVERSIDADEFEDERAL DO RIO DE JANEIRO FACULDADE DE ADMINISTRAÇÃO E CIÊNCIAS CONTÁBEIS MBA EM FINANÇAS EMPRESARIAIS TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO
UNIVERSIDADEFEDERAL DO RIO DE JANEIRO FACULDADE DE ADMINISTRAÇÃO E CIÊNCIAS CONTÁBEIS MBA EM FINANÇAS EMPRESARIAIS TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO
O objetivo deste trabalho é apresentar o modelo de avaliação – valuation. As principais utilizações dessas avaliações podem ser: transações de compra e venda de negócios; fusão, cisão e/ou incorporação de empresas; dissolução de sociedades; liquidação de empreendimentos; além de servirem como base de avaliação da habilidade dos gestores em gerar riqueza para os acionistas. Foi utilizado o modelo de fluxo de caixa descontado para a firma para a empresa Vivo. Para as premissas utilizadas o valor encontrado é superior ao negociado em mercado
ABNT Associação Brasileira de Normas Técnicas FCD Fluxo de caixa descontado UFRJ Universidade Federal do Rio de Janeiro PV ou VP, valor presente (Present Value) FV ou VF, valor futuro (Future Value) CAPM Modelo de Precificação de Ativos FCFF Fluxo de caixa gerado para a firma. FCFE Fluxo de caixa gerado para acionistas WACC Custo médio ponderado do capital (weighted average cost of capital) P/L Razão Preço-lucro PIB Produto Interno Bruto ANATEL Agência Nacional de Telecomunicações CVM Comissão de Valores Mobiliários IPEA Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada
FÓRMULA 1 (FCD). .................................................................................................................................... 13 & FÓRMULA2 (RS US$). ................................................................................................................................ 14 & FÓRMULA 3 (FCFE). .......................................................................................................................................... 14 FÓRMULA4 (V EQUITY). .................................................................................................................................. 14 FÓRMULA5 (WACC)................................................................................................................................. 16 & FÓRMULA6 (RS R$). .......................................................................................................................................... 20 TABELAS TABELA 1. DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS ............................................................................................ 25 TABELA 2. DAMODARAN / BLOOMBERG .................................................................................................... 27 TABELA 3. VALOR PRESENTE DO FCFF PROJETADO ............................................................................... 29 TABELA 4. VALOR JUSTO DA AÇÃO X COTAÇÃO DA AÇÃO .................................................................. 30 FIGURAS FIGURA 1.RESUMO DOS MODELOS DE AVALIAÇÃO................................................................................ 17
pago pela ação somente por intermédio dos lucros distribuídos, desde que atendidas algumas premissas: todo o lucro seja distribuído aos acionistas, os resultados dos próximos anos sejam iguais ao do ano-base e a cotação não se altere ao longo do tempo. Avaliação de direitos contingentes – utiliza modelos de precificação de opções para medir ovalor de ativos que possuam características de opções.A avaliação de direitos contingentes é também conhecida como teoria de precificação deopções ou modelo de avaliação por opções. Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 157) afirmam que: “Os modelos de avaliação por opções são variações sobre os modelos comuns de fluxo de caixa descontado que incluem ajuste para a capacidade da administração para modificar decisões à medida que se tornam disponíveis maiores informações. Os modelos por opções são especialmente promissores na avaliação da flexibilidade estratégica e operacional, como a que se refere à abertura e ao fechamento de instalações, abandono de operações e exploração de desenvolvimento de recursos naturais.” Este trabalho será, então, desenvolvido nas seguintes etapas/capítulos: o segundo capítulo fará a revisão bibliográfica dos métodos de avaliação, onde estes serão referenciados às bibliografias usadas neste trabalho;o terceiro será o de metodologia e nesse capítulo são apresentadas as regras e procedimentos utilizados para se desenvolver a avaliação;o quarto capítulo será o de aplicação, no qual a base de dados terá então suas demonstrações financeiras e outras análises de mercado utilizadas na avaliação da empresa pelos métodos citados neste Trabalho; e o quinto será a conclusão, onde diferenças alcançadas serão utilizadas nas considerações finais e conclusão do Trabalho.
Visto de uma perspectiva filosófica,avaliaro valor de uma empresa é se atirar em um universo de possibilidades tão grande e tão imprevisível quanto o número de incertezas que cercarão esta avaliação. Trata-se de um universo tão volátil que até as percepções equivocadas, tanto de compradores como de vendedores podem se tornar determinantes. O que dizer, por exemplo, do fenômeno Pokemon Go, em que um simples vídeo game que combina a franquia de 20 anos com realidade aumentada fez com que esta empresa, Pokemon Company, já esquecida pelo mercado, gerasse retorno de milhões de dólares no cenário atual? 1 O maior desafio então é utilizar métodos suportados por estimativas de fontes de informações que tenham o maior grau de confiabilidade possível. A precisão do modelo aplicado também é importantíssima para evitar erros de avaliação e de metodologia. O que nos levará a resultados mais prováveis, mas que, mesmo assim, continuarão sujeitos a incertezas que sempre poderão levar a erros. “Estimation Uncertainty: Even if our information sources are impeccable, we have to convert raw information into inputs and use these inputs in models.Any mistakes or miss-assessments that we make at either stage of this process will cause estimation error.”(Damodaran, 2006, pg.8) Os melhores modelos de avaliação são os que utilizam mais de um tipo de informação disponível no momento da avaliação – esta é uma forma de tentar reduzir o problema da incerteza. Mesmo os modelos maisbem construídos podem apenasreduzir a incerteza das estimativas, mas eles não irão eliminar as incertezas associadas ao futuro. Existem vários equívocos e vários mitos sobre a avaliação do valor de uma empresa – um deles é achar que uma avaliação é objetiva, precisa e crua, quando na realidade todas as avaliações são subjetivas, pois a direção e a magnitude da avaliação são diretamente proporcionais ao mercado o qual está influenciando sua avaliação e a dela, se analisarmos friamente, quanto maior o risco, maior o prêmio e esse retorno aos investimentos também pode influenciar de alguma forma. (^1) Sobre este fenômeno, iniciado em 2016, consultarhttp://www.independent.co.uk/news/business/.
“[...] O valor intrínseco se baseia nos fluxos de caixa futuros ou no poder de ganhos da empresa. Isto significa, em essência, que os investidores estão pagando pelo desempenho que esperam obter da empresa no futuro, não por aquilo que ela fez no passado e, certamente, não pelo custo de seu ativo.”(Copeland, Koller & Murrin, 2002, pg.54). 2.1.1 FLUXO DE CAIXA PARA ACIONISTAS O Fluxo para Acionistas (FCFE) é o método que considera que o acionista deverá retirar, além dos dividendos, todo fluxo de caixa menos os valores necessários à operação da empresa. No Fluxo de Caixa para Acionista, primeiramente projeta-se o fluxo de caixa operacional livre, o qual será o montante necessário para se manter a operação da empresa, depois são incluídos na análise todos os endividamentos e/ou financiamentos adquiridos pela empresa.Em definição, a taxa de desconto do FCFE será o Custo de Capital Próprio – CAPM. “[...] Investidores num ativo recebem um direito residual sobre seus fluxos de caixa; isto é, têm direito a quaisquer fluxos de caixa excedentes após o atendimento de todas as obrigações financeiras, incluindo o pagamento das dívidas e depois que tenham sido atendidas as necessidades de reinvestimento da empresa.”(Copeland, Koller & Murrin, 2002, pg.54). É, do ponto de vista técnico, o mais completo método de avaliação. O Modelo de Precificação de Ativos (CAPM) surgiu há mais de cinquenta anos, e ainda atrai os praticantes na área financeira. “Há três observações importantes para este método: a.O CAPM é um modelo falho de risco e retorno entre muitos modelos falhos. b. As estimativas de retorno esperado que começam a partir do CAPM podem ser significativamente melhoradas se usarmos mais informações, e lembrem-se, estatísticas básicas ao longo do caminho.(uma boa solução é a utilização de betas do setor, em vez de um único beta de regressão). c. Os retornos esperados que recebemos do CAPM (taxas de desconto na valorização de corporate finance) são um pequeno pedaço de finanças corporativas em geral e avaliação.”(DAMODARAN, 2012, pag.34). O custo de capital próprio (RS) será obtido a partir do CAPM:
RS = Rf +Levered beta * (Rm-Rf) (eq. 2) Onde Rf é a taxa livre de risco e Rm é o retorno esperado para o mercado Cálculo do Fluxo de Caixa para Acionistas (FCFE) Para obter o valor Fluxo de Caixa para Acionistas (FCFE), será utilizada a fórmula abaixo: FCFE = Lucro líquido + depreciação - investimento - investimento em capital de giro + novos empréstimos (eq. 3) Quando a taxa de crescimento g é constante, o Valor para os Acionistas é dado por: Valor para Acionistas = FCFE / (Custo de Capital Próprio - g) (eq. 4) 2.1.2 FLUXO DE CAIXA PARA A FIRMA O método deFluxo para Firma (FCFF) é também encontrado na literatura como fluxo de caixa descontado da firma. Segundo Damodaran (2005, p. 134): “[...]Uma empresa é composta de todos os seus detentores de direitos e inclui, além dos investidores em patrimônio líquido, os detentores de obrigações. Os fluxos de caixa para a empresa são, portanto, os fluxos de caixa acumulados de todos esses detentores de direitos.” Assim, trabalha-se com o fluxo de caixa operacional líquido produzido pelos ativos operacionais, deduzido dos montantes necessários a novos investimentos em capital de giro e capital fixo e acrescido de eventuais liberações de recursos por desinvestimentos nesses grupos, mas não são considerados os fluxos relativos aos financiadores. O fluxo de caixa para a empresa é trazido a valor presente pelo custo médio ponderadode capital, ou, como geralmente apresentado na literatura, WACC (weighted average cost of capital). Para Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 139): “[...] Para condizer com a definição de fluxo de caixa, a taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa livre deve refletir o custo de oportunidade de todos os provedores de capital ponderado por sua contribuição relativa para o capital total da empresa."
"Para comparar os preços do ativo com "similares" no mercado, é necessário padronizar os valores de alguma maneira, para isso, encontram-se os chamados múltiplos de mercado para variáveis comuns entre os ativos, tais como lucros, fluxos de caixa, valor patrimonial e receitas. Além do mais, essa metodologia pressupõe que o preço de uma empresa, ou ação de uma empresa sendo avaliada, será similar ao preço das outras empresas ditas comparáveis e que o mercado, em média, precifica essas empresas comparáveis de modo correto." (Damodaran, 2007, p. 17). Figura 1. Resumo dos Modelos de Avaliação. Fonte: DAMODARAN, 2005, p. 2.3 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO – VANTAGENS E DESVANTAGENS Trata-se de uma tentativa de estimar o valor intrínseco, que exige muito mais insumos e informação do que outras abordagens de avaliação. Estas entradas e as informações não são apenas ruídos/especulações (difíceis de estimar), mas podem ser manipuladas pelo analista para proporcionar a conclusão que ele ou ela quer. Em um modelo de avaliação intrínseca, não há nenhuma garantia de que nada vai emergir como menos ou mais valorizado. Assim, é possível, em uma avaliação baseada no modeloFCD, encontrar todas as ações em um mercado a ser sobre valorizados, ou o contrário. Este pode ser um problema para analistas, cujo trabalho é seguir os setores e traçar recomendações sobre ações avaliadas nesse setor. Como vantagens de FCD, podemos destacar que, com avaliação de fluxo de caixa descontado, os investidores terão uma visão do negócio e não apenas do valor da ação de um ativo.Como desvantagens de FCD podemos destacar que a avaliação por depender de insumos e entradas
que dependem de outras abordagens de avaliação, estas entradas e informações são incertas, pois podem ter sido manipuladas anteriormente. Em um modelo de avaliação intrínseca, não há nenhuma garantia de que alcançaremos resultado sobre ou sub valorizados. “A FCD funciona melhor para ativos (firmas) que possuem o fluxo de caixa positivo e se manterão assim para períodos futuros com alguma confiabilidade.A FCD funciona melhor para os investidores que têm um horizonte de longo prazo, permitindo que o mercado corrija seu valor ao longo do tempo.” (Damodaran, 2007, pgs. 24 e 25).
Onde EBIT é o lucro antes dos juros e imposto de renda. Cabe destacar que são necessários dados para efeito de cálculo dos parâmetros dos modelos de custo de capital próprio utilizados neste estudo. Para o cálculo do Custo do Capital Próprio (RS) será utilizado o CAPM: RS = Rf + Levered beta * (Rm-Rf) (eq. 2 – valor em US$) Onde Rf é a taxa livre de risco para o mercado americano obtido no site www.bloomberg.com. Levered beta é o beta alavancado para a empresa. O valor obtido de RS está em US$, e para converter para reais, é utilizada a fórmula da paridade das taxas de juros: 1+RS (R$) = ((1+RS(US$))(1+inflação(R$))/(1+inflação(US$)) (eq. 7) O betaé a medida do risco do mercado. O beta desalavancado (unlevered beta) pré-calculado é obtido no site do Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/), assim como a diferença entre retorno esperado do mercado e a taxa livre de risco (Rm-Rf).Damodaran (2012) sugere estimarmos o prêmio risco de países de mercados emergentes como o Brasil a partir do prêmio risco estimado para um mercado maduro, por exemplo, os Estados Unidos – método que será utilizado neste trabalho.Coletamos, então, o valor de Rf a partir do site Bloomberg (https://www.bloomberg.com) O beta desalavancado é utilizado para o método de fluxo de caixa para firma e reflete o beta dos seus ativos. Utilizamos os dados acima para aplicar a fórmula do custo de capital próprio, CAPM, acrescentando o risco país que deve ser considerado para implementarmos esta análise em mercados emergentes como o do Brasil: RS (US$) = Rf (US$) + Levered beta * (Rm-Rf) +Prêmio Risco País(eq. 8) O prêmio de risco país é obtido pelo EMBI-BR no site www.ipeadata.gov.br. Para o cálculo do beta alavancado (levered beta) será utilizado o cálculo abaixo: Beta alavancado = beta desalavancado * (1+(B/S)(1-T))(eq. 9) Sendo que o beta desalavancado para o setor telecomunicações é obtido no site www.damodaran.com. Nessa equação, são definidos: B é o valor da dívida; S é o valor de mercado das ações; T é a alíquota de tributação.
Cálculo do Custo Capital Ponderado (WACC) Será observado também que a taxa de desconto é o Custo Capital Ponderado (WACC) ao usar FCFF, e é apenas custo de capital próprio ao usar FCFE. O WACC é a taxa usada para trazer FCFF a valor presente, a partir destes parâmetros será calculado o Custo médio ponderado de capital (WACC) conforme cálculo abaixo: WACC = RB(1-t) (B/V) + RS(S/V) (eq. 5) OndeRB, é o rendimento antes de impostos, esperado pelo mercado até o vencimento (taxa média de remuneração do passivo oneroso), t é a alíquota tributária marginal da entidade objeto de avaliação. B o valor de mercado do endividamento a juros (valor de mercado do Passivo Oneroso). V corresponde ao valor de mercado da empresa avaliada (V=D+S). RS corresponde ao custo antes do imposto do capital não reajustável e não conversível (capital próprio). Srepresenta o valor de mercado do capital próprio.
