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La promoción del mercado de
valores en el Perú
Reynaldo Antonio Guarniz Izquierdo(*) Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú Master in Law por Columbia University (New York)
En el año 1998, cuando se producía el auge del
mercado de valores peruano con volúmenes de
negociación bursátil y de nuevas emisiones nunca antes
alcanzados, las sucesivas crisis mundiales, aunadas a la
creciente descomposición de la política y economía
peruanas asestaron severos golpes a dicho mercado hasta
reducirlo a una mínima parte de lo que fue, sin que esto
signifique que alguna vez haya sido muy grande.
Desde entonces, muchas han sido las propuestas e
intentos para reactivar el mercado: desde las operaciones
de especulación incorporadas en los reglamentos
bursátiles, hasta la instauración de un régimen
automático para la inscripción de ofertas públicas.
El presente artículo tiene por objeto analizar las
posibilidades de expansión que las diversas
modificaciones normativas podrían brindar al mercado
de valores en el Perú.
1. Advertencia inicial: el mercado sólo
refleja la información.
El mercado de valores ha sido definido con justicia
como el termómetro de la economía. Esto es cierto
puesto que, cuando funciona correctamente, los precios
de los instrumentos financieros que se transan no hacen
sino reflejar la apreciación que los inversionistas tienen
del valor de los mismos en el futuro, considerando la
información disponible. Veamos esto con un ejemplo.
Imaginemos que los equipos de fútbol profesional
en el Perú no son asociaciones civiles sino sociedades
anónimas cotizadas en bolsa, tal como ocurre en otros
países del mundo. Digamos que, en este contexto, un
genial dirigente de Universitario de Deportes consigue
fichar por tres temporadas a Gabriel Batistuta,
invirtiendo la irrisoria suma de US$ 200,000 por su pase.
Seguramente los hinchas de Universitario de
Deportes nos sentiremos muy felices pero, además de
ello, manteniendo constantes todas las demás
condiciones -lo que en economía se conoce como ceteris
paribus- sin necesidad de ser especialista, cualquier
persona simplemente "entendida" en fútbol podrá
deducir que a Universitario de Deportes debería irle
mejor en las próximas temporadas. Ahora cuenta con
un jugador de un nivel más que desequilibrante para el
medio. Seguramente este jugador hará la diferencia en
el equipo. Marcará goles importantes que harán a
Universitario de Deportes ganar más partidos. En lugar
de ser eliminado en la primera ronda, llegará a las
semifinales de la Copa Toyota Libertadores, quizás le
vaya aun mejor en la Copa Sudamericana.
Evidentemente, el campeonato nacional no parecerá una
gran dificultad en este supuesto.
Tan prometedoras perspectivas en los resultados
deportivos implican no menos prometedoras
perspectivas económicas. Si el equipo juega más
partidos, habrá más dinero por concepto de taquillas,
más dinero por concepto de derechos de televisión,
quizás hasta suba la cotización de alguno de los otros
jugadores del equipo. Como el nuevo fichaje es
realmente bueno, seguramente se convertirá en un ídolo
que hará que el club venda muchos miles de camisetas
con el número que lleva en la espalda cuando juega.
Incluso, si nunca llegara a jugar en el equipo,
Universitario de Deportes podría simplemente revender
el pase del jugador -que vale varios millones de dólares-
y realizar una espléndida ganancia que le permita
contratar otros jugadores con los cuales armar un equipo
competitivo para el medio. Es decir, la noticia de este
(*) El autor es funcionario de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV), especializado en el área de mercado 182 de valores. No obstante, el presente artículo expresa su opinión personal, la misma que no es necesariamente compartida ni compromete la opinión institucional de CONASEY.
fichaje mejora todos los aspectos que constituyen el
negocio de un equipo de fútbol.
Abandonando el plano deportivo y considerando
que, en nuestro ejemplo, Universitario de Deportes es
una sociedad anónima que cotiza sus valores en bolsa,
los inversionistas seguramente verán las acciones
emitidas por Universitario de Deportes como una buena
inversión, dadas las perspectivas económicas antes
mencionadas. Por lo tanto, querrán adquirir dichas
acciones. Por el simple efecto de la ley de la oferta y la
demanda, las acciones representativas del capital social
de Universitario de Deportes subirán su cotización en
la bolsa.
Lo que acabo de describir es, en realidad, el proceso
que siguen todas y cada una de las cotizaciones de los
valores en el mercado. Cada día, cada minuto, los
inversionistas analizan la nueva información disponible
respecto de las empresas y como resultado del análisis
que efectúan, realizan una valoración de los
instrumentos financieros que tales empresas han
emitido. Esta apreciación que cada inversionista tiene
respecto de cada instrumento financiero se expresa en
sus deseos de comprarlo, si considera que el precio está
por debajo de su valor real, o de venderlo si considera
que está sobrevalorado. La sumatoria de las decisiones
individuales de todos los participantes del mercado
forma una cotización o precio de mercado que, en
consecuencia, expresa la opinión que el mercado en su
conjunto tiene respecto de un determinado valor
mobiliario, considerando la información disponible en
un momento determinado.
Esta es precisamente la razón por la que, cuando
funciona de manera eficiente, el mercado de valores es
el termómetro de la economía: porque los precios de
los valores cotizados subirán en la medida en que las
empresas tengan un buen desempeño.
Si quiebran los fabricantes de automóviles del Asia,
si hay guerra en Europa oriental o si se desarrolla un
producto sustituto del acero, varias empresas en el
mundo mejoran o desmejoran sus perspectivas en el
futuro. Si un país tiene un mal manejo macroeconómico
y desincentiva las inversiones o una buena inversión en
educación y ello le permite tener profesionales que
impulsen el avance tecnológico, todo ello tiene
influencia en el valor de sus empresas y de las empresas
relacionadas con ellas, ya sea por competencia o
complementariedad.
Son estos factores los que permiten que una
economía crezca o decrezca, y un mercado de valores
eficiente no hace sino reflejar tal crecimiento o
decrecimiento.
Esto ocurre porque en el mercado de valores no se
crea ni se pierde la riqueza. Ésta simplemente pasa de
una mano a otra. El mercado de valores constituye lo
que en teoría de juegos(IJ se conoce como un juego de
suma cero: uno sólo puede ganar lo que otro ha perdido.
Es exactamente, para seguir en nuestro ejemplo, lo que
ocurre en el fútbol: un equipo sólo puede ganar si el
otro pierde. El árbitro (que en este caso sería el Estado)
realizaría esfuerzos absurdos si creyera que su función
dentro de la cancha es lograr que los dos equipos resulten
victoriosos.
Como consecuencia de lo anterior, cuando el lector
enfrenta estas u otras líneas que abordan el tema de la
promoción del mercado de valores, no debería esperar
encontrar una propuesta de modificación regulatoria que
solucione el problema. Así como no podemos aprobar
una ley que haga que Batistuta esté obligado a jugar
por un club de fútbol peruano, tampoco podemos
aprobar una que nos permita dominar la tecnología de
la fabricación de automóviles, la industria del
armamento o encontrar un producto sustituto del acero.
Si la regulación no puede garantizar la rentabilidad de
las empresas, es poco lo que puede hacer para que valgan
más en el mercado.
Esto, desde luego, no desconoce la influencia que
las decisiones normativas pueden tener y, de hecho,
tienen en la economía. Si se aprueba una ley que impide
el retiro de los depósitos bancarios o que prohíbe la
importación de gasolina, sin duda la economía resultará
afectada. Si seguimos el ejemplo del fútbol, el árbitro
puede malograr un partido debido a su mal arbitraje
pero de ninguna forma puede mejorarlo. No puede hacer
que el partido sea bueno. El mejor arbitraje es el de
aquel árbitro cuya presencia en la cancha apenas se
nota( 2 ;. Aun con un arbitraje impecable, el partido puede
(!) Sobre este punto: Cfr. AUMANN R. y HART, S. (editores). Hcmdbook ofGame TheoJ)' with Economic Applications. Volumen 1 y 11.
(2) Admito que este asunto es una cuestión enteramente ideológica. Existen muchos respetables intelectuales que creen en un Estado intervencionista o, al menos, en un Estado con un rol promotor. Desde este último punto de vista, mi ejemplo sería totalmente equivocado porque en tal supuesto el papel del Estado no es asimilable al de un árbitro sino al de un dirigente, por ejemplo. No obstante, a mi entender, aun cuando se postule una posible contribución positiva por parte del Estado. debería admitirse que dicha cont1ibución tendría un carácter marginal respecto del papel que toca desempeñar al sector privado. En lo que se refiere a quienes defienden el intervencionismo estatal, es evidente que no hay un punto de acuerdo pues se trata de opciones ideológicas opuestas.
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americanos. Por montos inferiores a esta cifra, el
financiamiento bancario sería más conveniente.
Desde luego, es necesario considerar que uno de
los componentes más importantes para determinar el
monto mínimo de emisión es la tasa de interés ofrecida.
Así, cuanto más alta es la tasa de interés a pagar, es más
alto el monto mínimo con el que conviene realizar una
emisión en el mercado de valores. El mismo estudio,
señala que considerando la tasa de interés más alta
pagada en el año 1997, el monto mínimo hubiera sido
de dos millones trescientos mil dólares americanos.
Sin embargo, considerando que los actuales
emisores de valores son las empresas más sólidas del
país, normalmente vinculadas a grupos financieros, su
nivel de riesgo no es un buen referente del nivel de riesgo
de las empresas que actualmente no tienen acceso al
mercado de valores. Es razonable suponer que dicho
nivel de riesgo será más alto y esto implica el pago de
una mayor tasa de interés. Considerando el escenario
de una empresa que tiene que pagar una tasa de interés
de 12,5 por ciento anual -mucho más alta que el del
común de las empresas que emite en la actualidad- el
monto mínimo por el que conviene realizar una emisión
se eleva a un nivel de cinco millones setecientos mil
dólares americanos, de acuerdo con el indicado estudio.
Aun cuando no existe una definición precisa de qué
es o a partir de qué nivel debe considerarse a una
empresa como micro o pequeña, es bastante claro que
cinco millones setecientos mil, dos millones trescientos
mil o, incluso, un millón y medio de dólares americanos,
son cifras que exceden la escala de las operaciones de
una micro o pequeña empresa en el Perú. Dado que las
micro y pequeñas empresas representan el98 por ciento
de las empresas del país( 5 >, podremos concluir con
facilidad que una de las principales causas por la que
las empresas peruanas no se financian a través del
mercado de valores es que no tienen el tamaño suficiente
como para acceder a él de manera directa sino que
requieren de vehículos especiales como la titulización
de activos, la venta de cartera o la captación de recursos
a través de fondos de inversión de capital de riesgo,
alternativas acerca de las cuales hablaré más adelante.
Por otro lado, se encuentra nuestra situación de
competencia. Son muy pocos los sectores a los que el
empresariado peruano puede dedicarse con reales
ventajas competitivas que le otorguen posibilidades de
éxito. Para poner un ejemplo extremo, si un empresario
peruano quisiera dedicarse a la ingeniería genética,
La promoción del mercado de valores en el Perú
tendría dificultades para conseguir profesionales en el
ramo, probablemente tendría que contratarlos del
extranjero y pagarles magníficos sueldos para que estén
dispuestos a realizar esa labor en este país en lugar de
hacerlo en los Estados Unidos o Europa. No sólo tendría
que pagar tal sobrecosto sino que tendría que competir
contra empresas que llevan muchos años en el campo y
cuentan con prestigio y buen nombre. Desde luego, esto
no significa que el desarrollo exitoso de esta actividad
empresarial para el Perú sea totalmente imposible, pero
la carencia absoluta de ventajas competitivas lo hacen
harto complicado.
El retraso tecnológico y la consecuente falta de
competitividad prácticamente cierran las puertas en el
corto y mediano plazo para el desarrollo de ciertos
sectores económicos, como el señalado en el párrafo
precedente. Las empresas peruanas dedicadas a estos
sectores de la actividad económica no son viables o se
encuentran condenadas simplemente a sobrevivir hasta
que el entorno pueda cambiar en un largo plazo. Durante
este período difícilmente serán atractivas para las
inversiones.
Finalmente se encuentra el tema de la actitud. Si
bien las barreras de formalidad, dimensiones y
competitividad eliminan a la gran mayoría de las
empresas peruanas de la posibilidad de un acceso directo
al mercado de valores, existen muchas otras que pese a
superar estos requisitos tampoco recurren a él. Entre
los muchos factores que pueden influir en esta situación
se encuentra una cuestión de preferencias. Los
empresarios peruanos consideran el mercado de valores
como "invasivo" de la privacidad de la empresa. No
ven con buenos ojos la idea de asociarse con extraños
que tengan derecho a exigir información sobre la marcha
de la empresa, participar en sesiones de directorio,
etcétera. Existe una etapa de adaptación que los actores
económicos requieren para habituarse a las herramientas
que les ofrece el mercado.
3. Algunas de las normas aprobadas en
calidad de promoción.
3.1. Flexibilización de las normas de oferta
pública.
No obstante lo expuesto en el acápite precedente,
desde hace un tiempo se ha vuelto un lugar común en
los análisis que se realizan respecto del mercado de
valores peruano el considerar que la excesiva demora
e (J) CD
(5) ALVARADO, Javier y otros. Elfilzanciamiento iljformal en el Perú. Lima: IEP, Cofide y Centro Peruano de Estudios Sociales, 2001. p. 185
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del trámite administrativo de registro de una oferta
pública podría ser un problema. Al parecer, esta idea
surgió de alguna encuesta realizada entre los emisores
y potenciales emisores del mercado peruano.
De acuerdo con esta teoría, la complejidad y
excesiva burocratización del trámite administrativo que
se lleva a cabo en CONASEV desincentiva a los
potenciales emisores a acudir al mercado de valores
como fuente de financiamiento.
Bajo este supuesto, mediante Resolución
CONASEV No. 051-2000-F/94.10 de fecha 08 de
agosto de 2000, se normó un régimen de inscripciones
automáticas de ofertas públicas de valores mobiliarios.
En virtud de esta norma, el inconveniente de los largos
trámites de inscripción ante la entidad administrativa
podrían ser evitadas por los emisores que cumplan,
sustancialmente, los siguientes requisitos:
a) Que el emisor sea una entidad calificada. De
acuerdo con el Reglamento de Oferta Pública Primaria
y de Venta de Valores Mobiliarios aprobado por
Resolución CONASEV No. 141-98-EF/94.10 -al que
hace referencia la norma bajo comentario- una entidad
calificada es una empresa que tiene valores ya inscritos
en el Registro Público del Mercado de Valores por un
plazo de dos años o más y que no tiene sanciones ni
clasificaciones de riesgo relativas a defectos en la
presentación de información.
Si un régimen de inscripciones automáticas ha de
ser adoptado, este requisito parece razonable. No puede
concederse el indicado beneficio a una empresa que
tiene antecedentes de no presentar información al
mercado o de hacerlo de manera tardía o defectuosa. A
las empresas que, pese a participar activamente en el
mercado al menos durante los últimos dos años, sin
evidenciar deficiencias de este tipo se les otorga el título
de calificadas.
b) Que los valores sean típicos. El concepto de
tipicidad a que hace referencia este reglamento, se
encuentra mucho más cerca del concepto de "tipicidad
social" desarrollado en la doctrina del Derecho de
Contratos que del concepto de tipicidad legal. En efecto,
son "típicos" aquellos valores mobiliarios de uso común
en el mercado. No obstante, existe una lista publicada
por CONASEV que establece cuáles son los valores
considerados típicos. En mi opinión, la pertenencia a
esta lista no le otorga tipicidad, en el sentido de que no
constituye una regulación que le es propia al valor. El
único objeto de este listado consiste en tratar de recoger
la "tipicidad social" y anunciarla al mercado como un
elemento de seguridad jurídica, con el objeto de disipar
cualquier duda respecto de si un valor mobiliario en
particular habrá o no de ser considerado típico por la
autoridad del mercado de valores.
Al introducir este requisito, el regulador asume que
un valor mobiliario atípico requiere un mayor volumen de
información que debe ser previamente analizada por él.
Por ello, esta mayor necesidad de análisis es incompatible
con un régimen de inscripciones automáticas.
e) Que el porcentaje de valores a ser colocados
entre inversionistas institucionales sea no menor al
SO por ciento. Este requisito parece tener por objeto la
disminución del posible impacto que una eventual
insuficiencia de información pudiera tener en el
mercado. Los inversionistas institucionales, por su
sofisticación, tienen una necesidad de protección por
parte del sistema jurídico menor que la de un pequeño
inversionista. Por lo tanto, si bien la norma no puede
establecer como requisito que la oferta sea
exclusivamente dirigida a inversionistas institucionales
-pues ello convertiría a la oferta en privada y eliminaría
la necesidad de registrarla- trata de cuidar que, en caso
de resultar insuficiente la información que el emisor ha
brindado vía inscripción automática, el potencial daño
a los pequeños inversionistas sea menor<^6 J.
d) Que participe un agente de intermediación
que haga underwriting respecto de un porcentaje de
la oferta a ser determinada por CONASEV para
luego ser colocado entre inversionistas no
institucionales. Este requisito no resulta en absoluto
comprensible para el régimen de inscripciones
automáticas. Lo primero que cabría señalar es que la
imposición de este requisito demuestra ignorancia
respecto de la realidad del mercado de valores peruano,
toda vez que resulta claro que los intermediarios en el
mercado de valores -las sociedades agentes de bolsa-
no cuentan con capacidad financiera suficiente para
realizar operaciones tan riesgosas como un
undetwriting. De hecho, la mayoría de ellas ni siquiera
se dedica a la banca de inversión y apenas sobrevive
mediante el negocio del corretaje minorista. Por lo tanto,
pretender que estos intermediarios asuman posición
respecto de las emisiones de entidades calificadas -
teóricamente, los mejores emisores del mercado- es
francamente forzado.
(6) El cincuenta por ciento fijado por la norma es un número mágico. En otras palabras, no existe un único sustento técnico que aiToje ese 186 porcentaje como el que necesariamente habrá de observarse. Se trata básicamente de una opción legislativa que pudo fijarse en cualquier porcentaje inferior al 100 por ciento.
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satisfactoria. Incluso, lo normal es que las empresas que
obtienen descuentos de títulos valores ante un banco,
lo hagan merced a una línea crediticia previamente
otorgada por éste. De esta forma, si llegado el
vencimiento del título valor éste no es efectivamente
pagado, el banco lo protesta y se lo devuelve a su cliente,
cargándole en la línea de crédito preexistente el importe
de los gastos de protesto y el importe total de la
operación de descuento previamente realizada. En otras
palabras, el banco de ninguna manera asume los riesgos
de la cobranza del título valor. Cuando éste no es pagado
de manera espontánea, es el cliente quien debe hacerse
cargo de las tareas de cobranza mientras que el banco
se ampara en las garantías preexistentes frente a su
propio cliente.
Es evidente que de acuerdo con la ley cambiaría,
en caso de conservar el título valor, el banco tendría
acción legal tanto contra el obligado principal del título
valor como contra su propio cliente y contra todos los
demás obligados en la cadena de endosos. Sin embargo,
la investigación de la solvencia de todos estos posibles
deudores es costosa. El banco ha evaluado previamente
a su cliente y sabe que puede dirigirse directamente a él
para hacer el cobro y esto es lo que hace que se
desinterese de la acción cambiaría.
La otra opción es que, aun cuando el titular del
título valor -es decir, quien solicita la operación de
descuento- no sea un cliente previamente evaluado por
el banco, el obligado a su pago sí lo sea. En este caso
también es probable que el banco acepte la operación
de descuento puesto que ya ha realizado una evaluación
que le permite suponer que el referido título valor será
honrado a su vencimiento.
Si el banco no encuentra solvente a ninguno de
los obligados en el título valor y no se le ofrecen
(... ) existiendo ofertantes y demandantes, es claro que lo que falta es un sector de intermediarios financieros que tenga la visión empresarial y la voluntad de arriesgar recursos en la actividad de hacer que esas necesidades de financiamiento y de colocación de fondos calcen entre sí.
garantías satisfactorias, lo más probable es que no acepte
la operación de descuento de la letra.
Resulta evidente que el tenedor de un título valor
se encontrará interesado en venderlo a través del
mecanismo de instrumentos de emisión no masiva,
cuando pueda conseguir a través de él un descuento
menor al que le ofrece un banco o cuando se trate de un
título valor tan riesgoso que sea imposible que algún
banco acepte tomarlo.
De estas dos posibilidades, me inclino a pensar
que el universo objetivo de clientes del mecanismo de
instrumentos de emisión no masiva será,
mayoritariamente, el de aquellos que poseen valores
demasiado riesgosos para que puedan ser descontados
por el banco. En efecto, si bien teóricamente la tasa de
interés que cobra el banco debe ser mayor que la de un
comprador cualquiera debido al encaje, en la operación
de venta a través del mecanismo de instrumentos de
emisión no masiva existen comisiones al agente de
intermediación, a la Bolsa de Valores de Lima, a
CONASEV, a Cavali ICLV S.A., etcétera, que encarecen
la operación. Normalmente podríamos asumir que estos
gastos tenderán a compensar -si es que no a revertir- la
diferencia en tasa de interés.
Por el contrario, el mecanismo de instrumentos de
emisión no masiva sí se presenta como una alternativa
muy interesante para la negociación de títulos valores
cuyos obligados son empresas que, por ejemplo, no
tienen historia crediticia. Estos clientes son demasiado
riesgosos para los bancos y no tienen acceso a
operaciones de descuento. La venta de tales títulos
valores a clientes que tengan una tolerancia al riesgo
mayor que la de los bancos comerciales se presenta
como una alternativa interesante para sus titulares.
Ciertamente, también es una alternativa interesante
para inversionistas que buscan valores riesgosos con
los cuales diversificar sus carteras. Los fondos mutuos
y Jos fondos de pensiones, por ejemplo, se encuentran
normalmente interesados en adquirir valores de alto
riesgo a cambio de una rentabilidad que lo compense.
En consecuencia, la virtud de una plataforma de
negociación del tipo del mecanismo de instrumentos
de emisión no masiva es la posibilidad de interconectar
a clientes con alto riesgo con inversionistas de gran
tolerancia al riesgo.
No obstante, la regulación del mecanismo de
instrumentos de emisión no masiva contradijo
frontalmente desde su formación esta virtud que,
teóricamente, debería tener. En efecto, la versión
original del reglamento interno del referido mecanismo
establecía, entre otros requisitos, que sólo podían ser
negociados los títulos valores que: (i) hayan sido emitidos por empresas con valores listados que integren el índice selectivo de la Bolsa de Valores de Lima; o (ii) cuenten con una clasificación no menor a B o CP- 2, considerando que en caso de contar con más de una clasificación, se tomará en cuenta la menor. En lo que se refiere al primer requisito, las empresas que integran el índice selectivo de la Bolsa de Valores de Lima son precisamente las más atractivas. En efecto, el referido índice se forma con las 15 acciones que son consideradas las más representativas de la bolsa en función de su volumen y frecuencia de negociación. Se trata de las acciones más líquidas. Esto es, las acciones por las que existe más interés. Por consiguiente, el tenedor de un efecto comercial cuyo emisor es una empresa perteneciente al índice selectivo de la Bolsa de Valores de Lima, no tiene ningún incentivo para negociarla a través del mecanismo de instrumentos de emisión no masiva, puesto que se trata de un valor cuyo descuento aceptaría prácticamente cualquier banco. En lo que se refiere al segundo requisito, la clasificación de riesgo trata de mostrar también la calidad del valor emitido. La clasificación de riesgo no es más que la opinión de un evaluador independiente respecto de las posibilidades de pago de un valor mobiliario en los términos pactados. Aquellos valores que, según la opinión de la clasificadora, tienen altas probabilidades de ser pagados en las condiciones pactadas, tendrán una mejor clasificación y, por el contrario, aquellos que tengan pocas probabilidades tendrán una clasificación mala. Ahora bien, la norma es curiosamente inconsistente en relación con las clasificaciones. Consideremos que las clasificaciones mencionadas pertenecen a categorías enteramente distintas. La clasificación de letras mayúsculas pertenece a una escala que va de la AAA a la S -aunque no pasa por todas las letras- y tiene doce niveles distintos que pueden ser incluso diferenciados entre sí cuando la clasificadora le agrega un símbolo
"+" o un símbolo "-" a su evaluación. Esta escala se
utiliza para clasificar obligaciones de mediano o largo plazo (bonos) y, en ella, la categoría B se encuentra exactamente a la mitad. Por otro lado, la clasificación de números sólo tiene siete niveles y corresponde a la utilizada para instrumentos de corto plazo. De hecho, las siglas "CP" significan corto plazo. En esta escala, la categoría CP- 2 es la segunda mejor clasificación.
La promoción del mercado de valores en el Perú
Esta inconsistencia es curiosa puesto que no queda claro cuál es el criterio. Aunque se trata de una situación teóricamente probable, es difícil que una misma categoría de empresas cuente con ambas clasificaciones. Normalmente, una empresa cuya deuda de corto plazo tiene una clasificación tan alta como CP-2 obtendría una clasificación mucho mayor que B en su deuda de largo plazo. No obstante el verdadero problema, es evidente, no se presenta con empresas que puedan tener ambas clasificaciones -pues en ese caso, aunque bastante improbable, la norma aclara que se toma la clasificación más baja- sino con aquellas que cuentan con una sola de ellas. Si el objetivo de la norma es restringir las operaciones del Mecanismo de Instrumentos de Emisión No Masiva a valores con bajo nivel de riesgo, no tiene sentido que puedan negociarse efectos comerciales de una empresa cuya deuda de largo plazo tiene una clasificación tan baja como B. Pero más allá de esta curiosidad regulatoria, lo importante es que una letra de cambio, un pagaré o cualquier efecto comercial que cuente con una clasificación de riesgo tan alta como CP-2, es evidentemente atractivo para una operación de descuento bancario. No existen incentivos para transar en el mecanismo de instrumentos de emisión no masiva un título de semejantes características. Al lanzar el mecanismo de instrumentos de emisión no masiva, diversos analistas y autoridades señalaron que se trataba de un mecanismo a través del cual podían acceder a financiamiento las pequeñas, medianas y micro empresas. Lo que cabe preguntarse es, cuántas pequeñas, medianas y micro empresas en el Perú cuentan con papeles comerciales cuyos deudores sean empresas con acciones integrantes del índice selectivo de la Bolsa de Valores de Lima o con una clasificación de riesgo de corto plazo mayor de CP-2 o, incluso, con una clasificación de deuda de largo plazo mayor de B(7J_ Pues, en mi opinión, una cantidad sumamente pequeña. Se señaló en el mismo momento de la creación del mecanismo de instrumentos de emisión no masiva que la imposición de estos requisitos era apenas inicial, con el objeto de dar credibilidad al mecanismo y que, en un futuro, los mismos serían relajados para permitir el acceso a empresas más riesgosas. Posteriormente, las exigencias se rebajaron permitiéndose la negociación de títulos valores emitidos por cualquier empresa que tenga una clasificación crediticia de "normal" al lOO por ciento en las centrales
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(7) Incluso sin analizar siquiera si es que existe un incentivo para negociar en el mecanismo de instrumentos de emisión no masiva en Jugar 189
de acudir a una operación de descuento bancario.
La promoción del mercado de valores en el Perú
instrumentos de emisión no masiva. Sin embargo, la política tributaria no debería estar orientada a beneficiar negocios particulares sino a ser precisamente neutra en cuanto a la economía. Así como existe un mecanismo de instrumentos de emisión no masiva, también existe un mecanismo llamado Datatec donde los bancos negocian principalmente monedas. Las ganancias obtenidas en este mecanismo no están exceptuadas del pago del Impuesto a la Renta y, sin embargo, el mecanismo funciona. Del mismo modo, la competencia directa para el mecanismo de instrumentos de emisión no masiva son las operaciones de descuento de los bancos comerciales. No obstante, las ganancias que los bancos comerciales obtienen por el descuento de títulos valores no se encuentra exonerada del impuesto a la renta. La razón es sencilla: la aplicación del referido impuesto a esta clase de negocios no es antitécnica y, por lo tanto, no hay razones técnicas para una exoneración. La única justificación posible, sería que se trata de una exoneración promocional. En mi opinión, no existe ninguna razón por la que deba ser interés del estado promover el mecanismo de instrumentos de emisión no masiva frente a su competencia directa que son las operaciones de descuento bancarias.
3.3. Los límites operacionales de los
intermediarios.
La Resolución CONASEV No. 083-2000-EF/ 94.10 es otra de las normas expedidas en los últimos años bajo el amparo de este encomiable objetivo de promover el mercado de valores. En concreto, la indicada norma introduce diversas modificaciones a cinco artículos del Reglamento de Agentes de Intermediación, aprobado por Resolución CONASEV No. 843-97-EF/94.10. Sin embargo, no todas estas modificaciones pueden atribuirse realmente a un afán de promover el mercado de valores. La primera modificación se refiere al artículo 43 del Reglamento de Agentes de Intermediación. Esta norma es fundamental para la determinación de un límite operacional de los intermediarios denominado indicador de liquidez y solvencia. El indicador de liquidez y solvencia es un cociente que, de acuerdo con el reglamento, debe mantenerse siempre en un nivel mayor
o igual a la unidad. El dividendo de que lugar a dicho cociente es la suma de la cifra del patrimonio líquido más la deuda subordinadal 8 1, en caso ésta exista. El di visor que da lugar al cociente es la suma de la tenencia ponderada por riesgo. más los incumplimientos más las deseo berturas. Como es evidente, si quiere facilitarse a los agentes de intermediación el alcanzar la unidad requerida por la norma para dicho cociente, existen dos alternativas: aumentar el dividendo o disminuir el divisor. Pues bien, el artículo 43 se refiere precisamente a los conceptos que deben restarse al patrimonio neto para determinar el patrimonio líquido, es decir, el componente más importante del dividendo. Como se sabe, el patrimonio líquido es una medida de la composición de los activos del agente. Intenta determinar la parte de los mismos que son de disponibilidad inmediata. Para ello, en términos gruesos, el procedimiento es partir de la cifra del patrimonio neto e irle restando los importes de los activos de difícil realización. Es esta última lista la que el artículo 43 define. En teoría, los cambios efectuados a este artículo deberían tener por objeto flexibilizar los límites operacionales impuestos a los agentes de intermediación. Es decir, facilitar que los intermediarios alcancen el nivel requerido por la norma. O sea, aumentar el dividendo o reducir el divisor en el indicador de liquidez y solvencia. No obstante, varios de ellos tienen mayor apariencia de correcciones de errores cometidos al momento de aprobar el reglamento y, en consecuencia, su impacto flexibilizador no siempre es del todo claro. Por ejemplo, en el texto original del artículo 43, inciso d) el certificado de participación que toda sociedad agente de bolsa debe adquirir para asociarse a una bolsa de valores y las acciones que pudiera tener emitidas por una institución de compensación y liquidación de valores debían ser deducidas para hallar el patrimonio líquido. Esta norma era incoherente e incompleta respecto del objetivo del patrimonio líquido. En efecto, si de lo que se trata es de deducir activos que el agente no podrá hacer líquidos en un corto tiempo, no deberían incluirse las acciones emitidas por una institución de compensación y liquidación de valores
(8) Una deuda tiene la condición de "subordinada" para efectos del Reglamento de Agentes de Inteimediación, cuando cumple las condiciones de haber sido íntegramente desembolsada, de tener un plazo mínimo de vigencia de dos años -no pagable anticipadamente, salvo autmización de CONASEY- y de haberse acordado con los acreedores que su derecho a cobro esta subordinado -de ahí el nombre- al previo pago a todos los demás acreedores. Es decir. en la prelación del cobro. el derecho de los acreedores subordinados apenas es superior al de los accionistas de la sociedad. Una parte de la deuda subordinada se computa para efectos de este cálculo por cuanto tales condiciones. teoría. la hacen similar al capital social.
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pues ellas, como cualquier acción, podían ser vendidas en cualquier momento. Por el otro lado, también existía el defecto contrario, el certificado de participación no era la única inversión en valores de la que la sociedad agente de bolsa no se desharía con facilidad. Las acciones de empresas subsidiarias que el intermediario pudiera poseer también caían en esa categoría. En consistencia con lo anterior, la modificación del inciso reemplaza la enumeración de estos activos y señala, en términos generales, que el concepto deducible
son las inversiones permanentes aunque cuidándose
de excluir expresamente las acciones emitidas por una institución de compensación y liquidación de valores. Sin embargo, el impacto concreto que esta norma pudiera tener en mejorar o desmejorar los límites operacionales de un agente de intermediación depende más bien de si posee o no otras inversiones permanentes, por lo que el efecto flexibilizador de la modificación es discutible. Más clara es la modificación del inciso e) que divide dicho inciso en dos supuestos. En lugar de deducir el íntegro del importe de los activos fijos netos, se deduce el 100 por ciento del importe de aquellos que se encuentran gravados y el 50 por ciento de los que no lo están. Esta modificación claramente agrega un poco más de flexibilidad a los indicadores de los intermediarios. En lo que se refiere al artículo 45 inciso d) la norma original exigía al intermediario considerar entre sus valores propios -para efectos del cálculo del riesgo, o sea el divisor que da lugar al indicador de liquidez y solvencia- aquellos que hubiera comprado por órdenes de sus clientes pero éstos no hubiesen pagado oportunamente. Con la derogación, esta exigencia desaparece. En mi opinión, esta derogación debe tener como razón de ser el hecho de que existe en el artículo 59 del Reglamento de Agentes de Intermediación una disposición que permite al intermediario vender tales valores para hacer cumplir con el pago respectivo aun sin la autorización del cliente que ordenó la compra. Ciertamente existe, pese a esta disposición, un riesgo para el intermediario -en caso de un brusco deterioro en los precios- pero al parecer los autores de la modificación han considerado que el riesgo es mínimo. En todo caso, esta norma sí puede identificarse como destinada a flexibilizar los límites operacionales de los intermediarios, aun cuando su impacto no parezca muy significativo. La modificación realizada en el artículo 46 del Reglamento de Agentes de Intermediación claramente es apenas un refraseo que tiene por objeto uniformizar criterios. Dado que el indicador de liquidez y sol vencía
es un cociente en el que el patrimonio líquido constituye el numerador, el término insuficiencia resultaba inadecuado. Esta discusión se originó como consecuencia de casos de agentes de intermediación -en situación temporal de inactividad- que registraban patrimonio líquido negativo pero que, no obstante ello, no registraban tenencia de valores, ni deuda subordinada, ni incumplimientos, ni descoberturas. En estos casos, era evidente que el indicador de liquidez y solvencia de tales agentes se encontraba por debajo de la unidad exigida por el reglamento -de hecho, el denominador cero convertía el cociente en una cantidad indeterminada por ser infinitamente negativa- pero ellos argumentaban que no había mérito para imponer una suspensión por cuanto sus patrimonios líquidos no eran "insuficientes respecto del importe total de su tenencia ponderada por riesgo" toda vez que su tenencia ponderada por riesgo era cero. Con el objeto de aclarar este concepto, la modificación del reglamento elimina el concepto
insuficiencia. Sin embargo, por muy válida que pueda
resultar la aclaración difícilmente podríamos considerar que esta modificación tiende a promover el mercado de valores. La modificación en el artículo 51 del Reglamento de Agentes de lntermediación tiene por objeto aumentar la ponderación por riesgo en los casos en los que existe concentración. En el texto original del artículo - claramente por un error- se aplicaba un factor de riesgo menor a los casos en los que había concentración que a aquellos en los que no la había, cuando se trataba de acciones sin cotización o no listadas. Como es evidente, la concentración de un valor en un solo propietario aumenta la iliquidez del valor y, por lo tanto, el factor de riesgo debe incrementarse en lugar de disminuir, situación que precisamente es corregida a través de la modificación. Sin embargo, una vez más, nos encontramos frente a una modificación que no tiene relación alguna con la promoción del mercado de valores. Finalmente, se encuentra la modificación del artículo 55 del Reglamento de Agentes de Intermediación, quizás la más notoria dentro de la limitada publicidad que tuvieron las modificaciones introducidas por la Resolución CONASEV No. 083- 2000-EF/94.10. Se trata de la modificación de la norma que establece el denominado límite por actividad de los agentes de intermediación. El límite por actividad es un límite operacional que exige que los compromisos asumidos por el
Reynaldo Guarniz
\0 N (/) co
insisto, fue el promover el mercado de valores- es la
posibilidad de que las bolsas de valores se puedan
constituirse como sociedades anónimas o convertirse
en tales.
He revisado los dos documentos publicados por el
Ministerio de Economía y Finanzas y CONASEV -tanto
el de consulta ciudadana como el de los resultados de
la consulta ciudadana- así como las declaraciones de
prensa de diversas autoridades y participantes del
mercado de valores e incluso el proyecto de ley
presentado en el Congreso de la República y hasta la
fecha no he podido encontrar cuál es la ventaja para el
mercado de que la bolsa de valores sea una sociedad
anónima en lugar de una asociación civil. En ningún
documento o declaración pública, los promotores de este
cambio nos han explicado qué es lo que la bolsa no
puede hacer ahora que sí podrá hacer cuando se
convierta en sociedad anónima -además de repartir
dividendos- que resulta tan promotor del mercado de
valores como para justificar una modificación a la Ley
del Mercado de Valores que viene precedida nada más
y nada menos que por un estudio sustentatorio del
Ministerio de Economía y Finanzas y de CONASEV.
Estudio que, sin embargo, pone como único sustento
que: "(d)icha propuesta se encuentra planteada en el
Proyecto de Ley y tienen como fin el dotar a las Bolsas
de Valores y Productos de un marco legal flexible,
acorde a las funciones y responsabilidades que la Ley
les asigna"(llJ.
Difícilmente puede decirse que lo anterior es,
seriamente, un sustento para el cambio más importante
introducido a la Ley del Mercado de Valores desde su
aprobación en el año 1996. Este sorprendentemente
lacónico párrafo no nos dice cuál es la ventaja que esta
"flexibilidad" proporcionada a las bolsas de valores con
el mencionado cambio habrá de aportar al mercado de
valores peruano. Sobre todo, si consideramos que las
otras 61 páginas del documento pretenden ser un estudio
que ha sustentado, entre otros, dicho cambio.
Temo que la respuesta es: nada. No existe en
realidad ninguna ventaja para el mercado en que la bolsa
de valores sea una sociedad anónima en lugar de una
asociación civil.
No se trata, en este punto, de sostener que la
bolsa de valores debería ser impedida de convertirse
en sociedad anónima. En principio, la estructura
jurídica de dichas entidades debería ser un asunto que
incumbe a sus asociados o socios. Lo único que
sostengo es que no existe en realidad ninguna razón
de orden público o promotora que lleve a sustentar
la necesidad o simplemente el beneficio de tal
cambio.
Ahora bien, pese a esta ausencia de fundamentos
entre los autores de esta iniciativa, es bien cierto que ha
habido hace pocos años un fenómeno que ha dado en
llamarse "desmutualización". Se trata de diversas bolsas
de valores en el mundo que, por razones de competencia
con otros mercados, buscaron ellas mismas acceder al
financiamiento vía mercado de valores para obtener
mayores recursos que les permitieran invertir en diversas
mejoras. Para ello, emitieron acciones que fueron
ofrecidas al público en general y listadas en sus
mecanismos de negociación. Por lo tanto, dichas bolsas
de valores que inicialmente eran de propiedad exclusiva
de los intermediarios o "bolsas mutuales" se
"desmutualizaron" abriendo su capital y directorio a
accionistas diversos.
El proceso fue visto como un fenómeno interesante
y positivo para el mercado en la medida en que
incrementaba el nivel de transparencia de las bolsas de
valores -sujeta a partir de ese momento a todos los
deberes de información de cualquier otra empresa
listada-, les facilitaba el acceso a fuentes de
financiamiento y abría a terceros independientes los
órganos de gobierno societario. Los accionistas no
intermediarios que tuvieran suficiente participación en
el capital social, tendrían acceso al Directorio de las
bolsas de valores.
Se trata sin embargo de un proceso respecto del
cual existe muy poca experiencia en el mundo (el primer
antecedente es la Stocklzolm Stock Exchange, apenas
en el año 1993 y, en realidad, la mayoría de las
operaciones importantes se realizaron en el año 2000)
y que además no parece ser un movimiento generalizado
(apenas el 23.4 por ciento de las bolsas de valores
afiliadas a la Federación Internacional de Bolsas de
Valores-FIBV se consideran a sí mismas como
"desmutualizadas"). Asimismo, se trata de un proceso
que pierde sus ventajas teóricas para el mercado cuando
las bolsas de valores se convierten en entidades con fines
de lucro pero los intermediarios conservan el control,
pues se agudizan severamente los conflictos de intereses
y se perjudica el rol regulatorio y de supervisión de las
bolsas de valores.
Ninguna de estas ventajas o desventajas ha sido
materia de discusión o de reflexión pública.
Luego de expedido el documento de consulta
ciudadana Acceso al Financiamiento a través del
194 (11) Documento de consulta ciudadana Acceso al Filla11ciamiento a través del Men·ado de Valores. p. 60. Disponible en formato pdf en
www.mef.¡.;ob.pe.
La promoción del mercado de valores en el Perú
Mercado de Valores, tanto el Ministerio de Economía y
Finanzas como CONASEV recibieron diversas
opiniones que analizaron para modificar el proyecto de
ley y reseñaron en un documento denominado Resultado
de la Consulta Ciudadana Acceso al Financiamiento a través del Mercado de Valores.
En lo que se refiere a la transformación de las
bolsas de valores en sociedades anónimas, el documento
se limita a reseñar someramente algunos comentarios
divergentes remitidos por diversos participantes del
mercado. Estos comentarios no sólo no analizan los
aspectos positivos o negativos de la "desmutualización"
-o si lo hacen, tal análisis ha sido omitido- sino que se
realizan expresamente afirmaciones tales como que "no
existe un análisis profundo respecto de los beneficios
que traería al mercado la transformación de la bolsa en
sociedad anónima" o realizan aseveraciones tan
desconcertantes como que "los actuales asociados
perderían el 30 por ciento del patrimonio de la Bolsa"
cuando precisamente el proceso de "desmutualización"
se trata dar participación en la propiedad de las bolsas de
valores a personas que no ostentan la condición de
intermediarios, es decir, a quienes no son sus actuales
asociados. Si este requisito no se cumple, el proceso no
es una "desmutualización" -pues la bolsa de valores
continuaría siendo mutual- sino una mera conversión en
sociedad anónima sin beneficio alguno para el mercado.
De manera sorprendente, el documento publicado
enumera esta lista de comentarios y observaciones
recibidas pero no las analiza en absoluto. Se limita a
señalar que como consecuencia de los comentarios
recibidos la conversión de las bolsas de valores en
sociedades anónimas sería voluntaria 02 J mas no refuta
la inexistencia de un análisis profundo ni se refiere a
los temas de fondo de un proceso de
"desmutualización". Simplemente señala que, ante los
comentarios recibidos, se han suprimido los incentivos
que promovían la transformación( 13 J.
Normalmente, el tema debería terminar aquí.
Deberíamos concluir que es indiferente para el mercado
la estructura jurídica de la bolsa de valores, que la misma
sólo le incumbe a sus asociados o socios y que no se
trata de un cambio bueno ni malo sino que, simplemente,
no tiene nada que hacer con la promoción del mercado
de valores. Sin embargo, este asunto trae a discusión
otro tema relacionado que sí guarda estrecha relación
con la promoción del mercado de valores.
3.5. La bolsa de valores como un monopolio.
El listado obligatorio.
Se trata básicamente de que, bajo el pretexto de la
promoción del mercado de valores y de los beneficios
que el mismo trae a la economía de un país, el Estado
ha expedido normas a través de los años que han
convertido a la bolsa de valores en el Perú en un
monopolio con un mercado cautivo.
La razón de ser de las bolsas de valores es la
disminución de los costos de transacción. La creación
de condiciones de transparencia y de seguridad que
permita que la determinación de los precios de los bienes
que allí se negocian -valores listados- obedezca
exclusivamente a las fuerzas de la oferta y la demanda.
Sin embargo, para que todo esto tenga sentido, es
necesario que exista interés público en los valores. Es
decir, que haya una masa crítica de personas dispuestas
a comprarlos y venderlos para generar así un volumen
de transacciones que justifique los costos de listar un
valor mobiliario.
Porque el listado de valores mobiliarios genera
costos. Genera costos para las empresas pues necesitan
producir cantidades significativas de información para
cumplir con los requisitos del listado, necesitan contratar
auditorías externas y necesitan pagar a las bolsas de
valores por el servicio y al regulador estatal por la
supervisión. En resumen, el listado de valores genera
beneficios para los accionistas pero genera costos para
la empresa que, a la larga, se reflejan en el valor que
reciben los mismos accionistas.
Por consiguiente, la decisión de listar un valor
recae en un análisis costo beneficio que tienen que
( 12) De acuerdo con el proyecto original, las bolsas de valores que a la fecha de entrada en vigencia de la modificación estuvieran constituidas como asociaciones civiles tenían que transformarse obligatoriamente en sociedades anónimas. (13) Existía un lema muy grande respecto de la conversión de las bolsas de valores en sociedades anónimas y era el tema tributario. Este ha sido el principal freno para la conversión. De acuerdo con la ley tributaria, las asociaciones sin fines de lucro (como lo eran las bolsas de valores) se encuentran exoneradas del pago del Impuesto a la Renta. Sin embargo, si posteriormente reparten dividendos, tienen que pagar los impuestos por todos los años que estuvieron exoneradas con las moras e intereses cotTespondientes. Si bien no es materia de este trabajo tratar las implicancias tributarias de la conversión de una asociación civil en sociedad anónima, conviene mencionarlo toda vez que es falso que la nmma aprobada haya eliminado los incentivos que promovían la transformación. En efecto, la posibilidad de pagar los tributos que la transformación genere mediante la entrega de acciones al Estado (las mismas que no tendrán derecho a voto mientras estén en su poder) es ciertamente una concesión a este contribuyente en particular que favorece la transformación. No cualquier contribuyente recibe una autorización por ley para pagar en especie los tributos debidos al Estado.
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La promoción del mercado de valores en el Perú
cotizadas y de los indicadores bursátiles, sus utilidades han sido mayores en los años 2000 y 2001 que, por ejemplo, en el año 1998' 15 J. ¿No es eso una clara muestra de que recibe dinero gratuito? ¿Por qué son las bolsas de valores en el Perú un monopolio, podría preguntarse, si no existe disposición estatal alguna que impida que se constituya más de una? De hecho, hasta el año 1995 existían dos bolsas de valores en el Perú. La respuesta es que se trata de un monopolio natural. Un monopolio creado por la naturaleza del negocio. No existe, por ejemplo, ninguna ley que impida que una ciudad cuente con dos aeropuertos pero normalmente se trata de un negocio monopólico porque el tráfico aéreo no amerita tener más de uno. Son muy extraordinarios -aunque los hay- los casos de ciudades que cuenten con dos o más aeropuertos. En el caso de las bolsas de valores ocurre lo mismo. El volumen de negocio marca la cantidad de bolsas de valores que puedan existir. En Europa ni siquiera existe una bolsa de valores importante por cada capital de país, pese a que se trata de un mercado con volúmenes mucho más grandes que los del Perú. En los Estados Unidos, con volúmenes de negociación sencillamente incomparables a los peruanos, existen apenas seis bolsas de valores -más Nasdaq, aunque esta última no tiene la categoría de bolsa de valores pese a que en muchos aspectos funciona como una-. Sería absurdo, haciendo una simple comparación, que en el Perú existieran dos. Sin embargo hay voces que han ido, incluso, más allá. No conformes con el listado obligatorio se ha
propuesto el cautiverio bursátil. Actualmente, la
disposición general( 161 es que los valores listados en la bolsa de valores pueden ser transados también fuera de ella. Si una persona cualquiera desea venderle sus acciones de determinada compañía listada a un compañero de oficina o a un amigo, puede hacerlo de manera privada como la compraventa de un bien
cualquiera. El cautiverio bursátil, por el contrario,
significa que las acciones que se encuentran cotizadas en la bolsa de valores sólo pueden transarse a través de ella. Esto, es evidente, agudizaría la posición monopólica de la bolsa de valores en el Perú y le otorgaría, desde luego, más dinero gratuito. Ahora bien, como asociación civil sin fines de lucro, que tiene como finalidad facilitar la negociación
de valores inscritos proveyendo sistemas, mecanismos y servicios adecuados para una intermediación justa, entre otros, las bolsas de valores en el Perú tendrían que destinar las utilidades provenientes de su posición monopólica a realizar su objeto social. Es decir, a dar facilidades para la negociación, mejorar sus sistemas, investigar nuevos productos, etcétera. Evidentemente, los asociados de la bolsa de valores cuentan con todos los incentivos para no desear que esto sea así. Si las bolsas de valores en el Perú fueran sociedades anónimas, podrían repartir a sus accionistas todas las ganancias derivadas de su posición monopólica. No se trata, por lo tanto, de mostrarse a favor o en contra de un proceso de desmutualización que permita a las bolsas de valores acceder a los propios mecanismos de la intermediación financiera directa para mejorar sus posiciones competitivas. No se trata de ampliar la base del accionariado de las bolsas de valores otorgando participación en los órganos de gobierno societario a personas distintas de los intermediarios que pudieran
( 15) Fuente: Registro Público del Mercado de Valores y página de la Bolsa de Valores de Lima en Internet www.bvl.com.pe. ( 16) Me refiero a "disposición generar· porque si bien la Ley del Mercado de Valores consagra como norma que los valores inscritos en bolsa pueden negociarse fuera de ellas, el artículo 7 de la Resolución No. 052-98-EF/SAFP establece que cuando las Administradora de Fondos de Pensiones (a la sazón, los más grandes compradores del mercado) compren valores inscitos deben hacerlo a través de un mecanismo centralizado de negociación. Por lo tanto, para ellas, el cautivero bursátil existe.
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Reynaldo Guarniz
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alinear los intereses de las bolsas de valores con los del
resto del mercado. Se trata de una simple discusión
respecto de si es posible o no que las ganancias
monopólicas de la bolsa de valores puedan distribuirse.
Ahora bien, de ninguna manera estoy sosteniendo
que el listado obligatorio resulte justificado cuando la
bolsa de valores es asociación civil e injustificado
cuando se trata de una sociedad anónima. De lo que se
trata en realidad es de que el listado obligatorio no
debería existir. Las bolsas de valores no deberían tener
una posición monopólica ni un mercado cautivo
otorgados por el Estado. Y, por otro lado, es totalmente
indiferente para el mercado que las bolsas sean entidades
con o sin fines de lucro. No obstante, si las bolsas de
valores en el Perú no tuvieran la posición monopólica
que tienen, me temo que muchos de los intereses que
ahora impulsan la idea de la conversión de la bolsa de
valores en una sociedad anónima, sencillamente
desaparecerían.
3.6. Los nuevos productos.
El Reglamento de Operaciones en la Rueda
aprobado por Resolución CONASEV No. 021-99-EF/
94.10 regula nuevos productos de negociación como
una forma adicional de promover el mercado. Estas
disposiciones han sido principalmente impulsadas por
la Bolsa de Valores de Lima, dado que este tipo de
reglamentos es uno respecto de los que la indicada
entidad cuenta con iniciativa reglamentaria -bajo un
nivel de autorregulación- de acuerdo con lo establecido
por los artículos 131 y 132 incisos e) y f) de la Ley del
Mercado de Valores.
Los productos implementados a la fecha son las
operaciones de ventas descubiertas (short selling) junto
con un complemento de transacción en el día para la
compra (day trade compra) que permite realizar cierta
clase de estrategias de negociación.
Mientras que el principio en la realización de
operaciones en un mecanismo centralizado de
negociación es que los clientes deben contar con Jos
valores y dinero materia de las mismas y esto tiene que
ser verificado por el intermediario -artículo 195 inciso
f) de la Ley del Mercado de Valores- en las ventas
descubiertas el vendedor no cuenta con el valor materia
de la operación al momento de pactarla.
Se trata de una estrategia de negociación netamente
especuladora que permite la realización de ganancias
en un mercado injustificadamente alcista. Cuando el
inversionista considera que una acción se encuentra
sobrevaluada y que, por lo tanto, el precio bajará en el
futuro, la vende sin tenerla al precio actual esperando
que al momento de la liquidación de la operación el
precio ya se haya corregido. De esta manera, realizaría
la ganancia entre el precio que le pagaron en la venta
descubierta y el precio al que tuvo que comprar la acción
para cumplir con la liquidación.
Por su parte, mientras que el principio es que las
transacciones en un mecanismo centralizado de
negociación se liquidan en un plazo de tres días útiles
posteriores a la transacción (T +3), el day trade es una
estrategia según la cual un inversionista puede comprar
y vender un valor en el mismo día. En otras palabras,
no tiene que esperar a la liquidación para poder disponer
de él.
El day trade de compra complementa la estrategia
de especulación bajista de la venta descubierta. En
efecto, dado que las operaciones en el mercado de
valores se liquidan por diferencias o, en otras palabras,
se liquidan después de compensarse, si una persona
vende por el valor de 50 y compra por el valor de 45, la
liquidación consistirá simplemente en entregarle una
cantidad de 5. De la misma manera ocurre con las
acciones. Si una persona compra por 50 acciones y
vende 45 acciones de la misma clase, la liquidación
consistirá en la entrega de 5 acciones.
Por lo tanto, en el mercado es factible que una venta
descubierta o en corto se "cubra" con la operación
inversa. Es decir, mi venta descubierta deja de
encontrarse descubierta si luego de haberla realizado
compro la misma cantidad de valores de esa misma
clase. Una vez más, la ganancia derivada de vender
descubierto y luego comprar se producirá en el caso en
que el precio de los valores haya bajado en el interín.
Como es lógico, si la predicción del inversionista
involucrado en estas operaciones resulta errada y los
valores suben de precio en lugar de bajar, el resultado
será una pérdida para el inversionista. Particularmente
si consideramos que para efectos de impedir que las
ventas descubiertas hagan colapsar al mercado, la
normativa sólo permite que se realicen a precios
superiores al de la última transacción. Esto significa
que no puede hacerse una venta descubierta cuando el
mercado ya se encuentra a la baja.
Las estrategias que pueden desarrollarse con las
ventas descubiertas y su complemento de operaciones
de day trade compra, como puede apreciarse, son
altamente riesgosas. Ahora bien, la especulación no tiene
nada de malo en un mercado de valores y, de hecho,
ella agrega profundidad al mercado. Sin embargo, el
principal defecto que tienen estas estrategias es que sólo
pueden desarrollarse respecto de valores que ya son
bastante líquidos. De hecho, hablamos básicamente de
Reynaldo Guarniz
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para obtención de información y mayores niveles de
tolerancia al riesgo. Esto hace que la necesidad de que
sean protegidos por la regulación sea menor. Como
principio puede decirse que la necesidad de protección
del inversionista es inversamente proporcional a su nivel
de sofisticación.
Tal concepción es consistente con la propuesta de
modificación de las normas que rigen el MIENM que
sugerí líneas arriba. Puede aceptarse que empresas
respecto de las cuales existe muy poca información
transen sus valores en dicho mecanismo, siempre que
se tomen las precauciones necesarias para que sólo
inversionistas sofisticados participen del mismo. Esto
es, por ejemplo, lo que ocurre en Estados Unidos con el
mecanismo de negociación denominado PORTAL
(siglas de private offering, resale and trading through
automated linkages0 7 !), creado para la transacción de
ciertos valores no registrados -normalmente emitidos
por empresas foráneas amparadas en la Regulación S-
en el que solamente pueden participar inversionistas
institucionales.
Sin embargo, no quisiera limitarme al tema de
mecanismos de negociación secundaria como el
MIENM u otros que puedan crearse. En general, uno
de los principios que debería guiar la creación de
cualquier esquema que, en el futuro, pretenda facilitar
el acceso de las pequeñas y medianas empresas al
mercado de valores -a juzgar por la información
periodística esto se encuentra en estudio desde hace buen
tiempo- es que cada disminución en los niveles de
información que se otorgue debe encontrarse
emparejada con una disminución del universo posible
al que estos valores puedan ser directa o indirectamente
ofrecidos. Esto es, las empresas que ofrecen menos
información sólo deben tener como público objetivo a
los inversionistas más sofisticados. No obstante, para
que esto pueda ser así otras reformas son necesarias, tal
como procuraré explicar en el apartado siguiente.
4.1. Las inversiones de los inversionistas
institucionales.
Cuando se habla del acceso de las pequeñas y
medianas empresas al mercado de valores, siempre se
piensa en cuestiones de volumen o abaratamiento de
costos. Sin embargo, aun más importante que estos
temas es que en el mercado puedan existir compradores
para los papeles que estas empresas se encuentren
dispuestas a negociar.
Las pequeñas y medianas empresas son, casi por
definición, empresas con alto nivel de riesgo. Ya sea
porque no gozan de condiciones favorables de
competencia, porque no pueden producir economías a
escala o, sencillamente, porque no existe información
suficiente sobre ellas, su desempeño y su historia
crediticia.
Líneas arriba mencioné que el concepto básico
consistía en limitar a los inversionistas institucionales-
por su mayor sofisticación- la posibilidad de acceder a
la adquisición de estos documentos. Sin embargo,
incluso esta posibilidad no es viable de acuerdo con las
actuales normas. Y es que hoy en día la regulación de
los principales inversionistas institucionales en el Perú
-fondos de pensiones y fondos mutuos- impide en la
práctica que éstos adquieran valores de pequeñas y
medianas empresas.
Tanto las administradoras de fondos de pensiones
como las de fondos mutuos se encuentran prácticamente
limitadas por sus respectivas reglamentaciones a la
adquisición de valores inscritos en el Registro Público
del Mercado de Valores 08 J. En el caso de los fondos
mutuos, el artículo 82 de la Resolución CONASEV No.
26-2000-EF/94.10, establece como requisito para la
adquisición de valores no inscritos el que éstos se
encuentren relacionados con una empresa que tenga
valores inscritos. Así, cuando se trata de letras o pagarés,
éstos tienen que encontrarse girados, aceptados,
afianzados o avalados por una empresa con valores
inscritos en el registro o, tratándose de certificados de
suscripción preferente, éstos deben referirse a valores
inscritos en el mencionado registro.
Resulta obvio que la mayor parte de las empresas
que no cuentan con valores inscritos en el Registro
Público del Mercado de Valores -entre las que se
encuentran las pequeñas y medianas- no suelen poseer
valores que han sido girados, aceptados, afianzados o
avalados por empresas inscritas en dicho registro. Por
lo tanto, ellas se encuentran completamente excluidas
del mercado de adquisiciones de los fondos mutuos.
Tratándose de los fondos de pensiones, como es
natural por la finalidad de estos patrimonios, las normas
son mucho más restrictivas. El artículo 25 de la Ley del
Sistema Privado de Administración de Fondos de
Pensiones establece una lista de clases de inversiones
que éstas pueden realizar así como, incluso, porcentajes
( 17) Oferta privada, reventa y negociación a través de vínculos automáticos.
200 ( 18) La inscripción en el Registro Público del Mercado de Valores acarrea, a su vez, la obligación de presentar toda la información dispuesta
por la legislación del mercado de valores.
máximos de la cartera que pueden colocar en cada tipo de inversión. El complemento de esta norma es la Resolución No. 052-98-EF/SAFP. Este reglamento establece requisitos relativos a la calidad de los papeles que pueden ser adquiridos, su negociabilidad y otras disposiciones que descalifican largamente como inversión permitida prácticamente cualquier valor que pueda ser ofrecido por una pequeña o mediana empresa. Adicionalmente, estas normas no sólo no permiten a las administradoras de fondos de pensiones invertir los recursos administrados en esta clase de valores sino que les impiden incluso adquirir cuotas de fondos mutuos que inviertan en ellos. Para ponerlo en términos simples. Con las normas actuales, si una empresa que no tiene valores inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores ni posee valores girados, aceptados, afianzados o avalados por empresas con valores inscritos en dicho registro pudiera ofrecer un instrumento financiero al mercado, dicho instrumento financiero sería una inversión prohibida para los principales inversionistas institucionales -los más sofisticados- pero permitida para cualquier inversionista no sofisticado. En otras palabras, la regulación en el mercado peruano es tan defectuosa que protege sobremanera a los inversionistas con mayor tolerancia al riesgo y desprotege de manera absoluta a los pequeños inversionistas. En mi opinión, ambas cosas deben ser cambiadas. No sólo debe darse un poco más de flexibilidad a los inversionistas institucionales para que asuman riesgo sino que, adicionalmente, debe limitarse la exposición de los inversionistas poco sofisticados al mismo, tal como ha sido descrito a lo largo de este artículo. En relación con los inversionistas institucionales, sobre todo tratándose de las administradoras de fondos de pensiones, la lógica de las normas es clara: disminuir el riesgo. Así lo declara el propio artículo 25 de la Ley del Sistema Privado de Administración de Fondos de Pensiones que se refiere al logro de una rentabilidad
por parte de las administradoras "dentro de la máxima
seguridad" (énfasis agregado). Si bien estas precauciones pueden parecer adecuadas a primera impresión -sobre todo en el caso de las AFP por su finalidad previsional- ellas en realidad desconocen la mismísima razón para la existencia del sistema. Tanto el sistema de fondos mutuos o como el de fondos de pensiones se basan en la constitución de un patrimonio por parte de muchos aportantes que es confiado a un administrador experto que cobra una comisión por el simple hecho de gestionarlo, haya o no ganancia. Se supone que este administrador debería
La promoción del mercado de valores en el Perú
realizar inversiones que los aportan tes al patrimonio no se encuentran en capacidad de realizar porque su mejor acceso a información, capacidad de análisis y, sobre todo, posibilidad de diversificación se lo permiten. Si este administrador, por ejemplo, tomase todo el dinero y lo colocase en un depósito a plazo en el banco más solvente del país, el sistema no tiene ninguna razón de ser: cualquiera de los aportantes al patrimonio puede tomar exactamente la misma decisión sin necesidad de tener que pagar una comisión al administrador. A una escala menos extrema, esto es precisamente lo que está ocurriendo. Las inversiones de los fondos mutuos y los fondos de inversiones se encuentran confinadas a no más de unas cuantas decenas de emisores claramente identificables como los más sólidos del país e, incluso, casi la cuarta parte de las carteras de estos inversionistas se encuentra precisamente en esos depósitos bancarios que parecían un ejemplo tan extremo en el párrafo precedente. El resultado, una rentabilidad bajísima, es una consecuencia previsible en este esquema. Existen muchos mecanismos a través de los cuales pueden liberalizarse las inversiones de los inversionistas institucionales en el Perú pero salvaguardando los intereses de los participantes. Lo primero es una intensa supervisión sobre la real situación de los patrimonios. Esto significa constantes revisiones de la información financiera y sanciones extremadamente drásticas tanto para la administradora como para el contador y los auditores cuando se detecta una transgresión. En segundo lugar, pueden establecerse alertas de gestión deficiente a partir de las cuales se produzca una intervención del regulador que permita controlar el perjuicio a los participantes. Por ejemplo, una norma que estableza que cuando una administradora pierde un determinado porcentaje prudente de la cartera que administra, el regulador pueda transferir el fondo a otra administradora o restringir el universo de las inversiones, etcétera. En tercer lugar, el mismo principio de la diversificación debería aplicarse. Esto es, establecer montos máximos de la cartera administrada que pueden ser invertidos en valores no inscritos en el registro. En cuarto lugar, se encuentra la misma reacción del mercado, puesto que tanto en el caso de los fondos mutuos como en los de pensiones los participantes naturalmente migrarán de las administradoras con mala gestión a aquellas que realicen una gestión exitosa, etcétera. Éstos son apenas unos rápidos ejemplos y, probablemente, el mejor resultado pueda alcanzarse combinando varios tipos de disposiciones. Pueden estudiarse o crearse muchos mecanismos que permitan
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