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Este documento analiza los motivos que llevaron a disney a adquirir pixar en 2006, incluyendo la obtención de mayor cuota de mercado, la reducción de la competencia y la expansión del negocio de disney. Además, se examina la cultura organizacional de ambas compañías, las operaciones similares realizadas por disney y el resultado de la adquisición en términos estratégicos, financieros y de integración.
Tipo: Guías, Proyectos, Investigaciones
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Madrid Junio de 2019
Desde hace muchos años atrás existe una tendencia en la economía a realizar procesos de fusiones y adquisiciones de empresas. Sin e mbargo, son muchas las empresas que terminan fracasan do por lo que es importante ten er en cuenta y conocer cuáles son los elementos que pueden contribuir positivamente al triu nfo de dichas operaciones.
La inv estigación propuesta trata de analizar en profundidad este tipo de operaciones enfatizando en la motivación que tienen las empresas para llevarlas a cabo, los distintos mecanismos ex istentes o las caracte rí sticas de estas que han impulsado el crecimiento masivo de las operaciones de F&A a nivel internaciona l. Para ello, se reali za el análisis de la adq uisición de Pixar por Disney que tuvo lugar en el año 2006 al ser esta última una de las principales proveedoras y productoras de entretenimie nt o a nivel mundial además de ten er competencia en los procesos de F &A al hab er realizado reiteradas prácticas en varias ocasiones, todas ellas exitosas.
Palabras clave: F&A, sinergias, adquisición, éxito, entretenimiento y medios
- Introducción Abreviaturas - 1.1 Objetivo y motiv ación del trabajo - 1.2 Metodología M&A: mergers and acquisitions
F&A: fusiones y adquisiciones
LBO: leveraged Buy -Out
MBO: management Buy-Out
E&M: entretenimiento y medios
OPA: oferta pública de adquisición
P wC : PriceWaterhouseCoopers
DIS: Disney
BPA: beneficio por acción
IPO: initial public offering
1.2 Metodología
El análisis se desarrolla en el marco de las empresas comentadas previamente y el trabajo se estructura de la siguiente manera:
En primer lugar, se explica el marco teórico de las operaciones de F&A a nivel general destacando aquellos aspectos de mayor relevancia en este tipo de operaciones. Para ello, se ha recurrido principalmente a manuales teóricos y fuentes de investigación de expertos en fusiones, adquisiciones y valoración de empresas citados en la bibliografía.
En segundo lugar, se elabora un análisis especifico y proftmdo del sector de entretenimiento y medios al que pertenecen ambas compañías y los retos principales del mismo en la actualidad, seguido de un análisis de cada empresa individualmente, su evolución a lo largo de la historia, líneas de negocio y análisis DAFO.
Posteriormente, un análisis estratégico de la operación en concreto para determinar los elementos cruciales que llevaron a la toma de esta decisión además de una breve explicación de cómo se estructuró la operación y los puntos clave.
Todo ello acompañado del estudio económico y financiero en el que se^ realiza una comparativa de la situación pre-adquisición, así como de las sinergias que generó dicha operación y operaciones similares que ha realizado Disney. La bibliografía utilizada para esta parte del trabajo ha sido consultada en las cuentas anuales e informes de ambas empresas publicadas en la página web en el caso de Disney y en U.S. Security and Exchange Comission en el caso de Pixar.
Por tanto, en la primera parte del trabajo se aplica un método meramente descriptivo basado en una revisión de la literatura de las actividades de F&A para poder analizar con criterio el caso propuesto y, en la segunda parte, más práctica, se lleva a la realidad este marco conceptual utilizando procedimientos tanto cualitativos como cuantitativos para el análisis económico y financiero de la operación de adquisició n.
Finalmente, se muestran las conclusiones derivadas de la realización del trabajo junto con las limitaciones encontradas a lo largo del proyecto y una reflexión sobre cómo podría continuar la investigación en un futuro.
2 Marco teórico general
2.1 Fusiones y adquisiciones
2.1.1 Definición de las fusiones y adquisiciones
Las fusiones y adquisiciones ("M&A 1 " en inglés , en adelante F&A) forman una de las actividades más importantes en el sector financiero y una de las ramas más atractivas en los últimos años. Atendiendo a los medios de comunicación son noticia diaria y permanente en las economías ya que son muchas las empresas que deciden optar por estas operaciones.
No obstante, es una tendencia que surgió muchos años atrás y según Jovanovic, Boyan & Rousseau (2002) son operaciones que se producen en oleadas siguiendo una estructura cíclica y caracterizadas, la mayor parte de las veces, por una transfonnación t ec nológica, momentos en los que las acciones es tán sobrevaloradas o los tipos de interés se encuentran en niveles muy bajos, lo que supone una mayor capacidad de endeudamiento para l as empresas para realizar la F&A y estas, por tanto, se disparan.
Las operaciones de fusiones y adquisiciones son una alternativa de crecimiento externo y estratégico mediante el cual l as empresas adquieren o se combinan con otras compañías, en general, con fmes económicos, aunque también puede ser por otros motivos como se explicará más adelante en el trabajo.
Es fundamental entender correctamente la diferencia entre fusión y adquisición que radica principalmente en la posesión del control de la empresa.
Una fusión es la combinación de dos o más empresas, independientes desde el punto de vista jurídico, que unen sus patrimonios para formar una nueva empresa conjunta con nueva personalidad jurídi ca o con la personalidad jurídica de una de las empresas participantes en la fusión en cuyo caso se hablaría de fusión por absorción. Sin embargo, una adquisición se limita a la compra de una compañía por parte de otra o de gran parte de sus acciones sin tener que juntar los patrimonios de ambas como ocurre en l as fusiones. (Mascare ñas, 20 11 ).
(^1) Mergers and acquisi tions
Cabe la posibilidad de diferenciar varios tipos de fusiones y adquisiciones en función de distintos parámetros como la relación existente entre las empresas fusionadas o adquirien te y adquirida, la posesión del control en el caso de adquisiciones o la personalidad jurídica en el caso de las fusiones.
Según el tipo de relación que existe entre las compañías participantes en la operación de F&A se pueden clasificar en tres tipos: de tipo horizontal cuando las empresas forman parte del mismo sector como ocurre con el caso Disney-Pixar que se analiza en este trabajo, de tipo vertical cuan do las empresas se encuentran en distintas fases del ciclo de explotación de un producto pero dentro del mismo sector (empresa-cliente, empresa- proveedor) o, en conglomerado si las empresas no realizan ninguna actividad similar y pertenecen, por tanto, a sectores diferentes.
Además, estas formas de integración de empresas recogen, junto a otros que se explicarán más adelante, algunos de los argumentos económicos que justifican las F&A. Por ello, considero de gran importancia rea li zar una breve descripción de cada uno de ellos.
Por un lado, la integración horizont al consiste en la unión de empresas que producen lo mismo de manera separada con el objetivo de unificar esa producción en una ún ica compañía y aumentar la eficiencia al mismo tiempo que se reduce la competencia. Las formas más comunes de llevar a cabo esta estrategia empresarial son a través de las F&A o de las denominadas " joint ventures" mediante las cuales dos o más fmnas llegan a un acuerdo de realizar determinadas actividades comerciales juntas de manera temporal para compartir beneficios y riesgos (Tamayo y Piñeros, 2007).
Por otro lado, como afirma Fernández (2008) la integración vertical predomina entre empresas cuyo objetivo es tomar el control de determinados factores productivos como materias primas o para acercarse al consumidor final a través de sus productos.
Se puede clasificar a su vez en dos tipos : la integración vertical hacia adelante trata de aproximarse más al consumidor final a través de la a dq uisición o fusión con empresas que están situadas más abaj o en la cadena de producción o est án especializadas en venta al por menor con el fin de obtener una eficiencia económica; la integración vertical hacia atrás busca obtener cierta ventaja en el control y dominio de las materias primas a través de la adquisición o fusión de empresas que están más arriba en la cadena productiva.
S
Respecto al conglomerado, como afi rm an la mayor parte de autores, se trata de la fo rma más fácil de llevar a cabo debido a las m enores exigencias legales. Consiste en la unión de varias empresas que ni forman parte del mismo sector ni se dedican a la producción o comercialización del mismo tipo de productos donde una de las empresas va a ser la encargada de controlar y gestionar las demás. Pepall, Richards & Norman (2006): "los conglomerados involucran una combinación de empresas sin un claro sustituto o una clara relación complementaria".
En relación con las adquisiciones se pue den di stinguir d os tipos en fun ción de la d ec isi ón que la empresa adquiriente tome respecto a qué adquirir. Por una parte, la compra de acciones o participaciones sociales si se adquieren todas o gran parte de las acciones de la em presa o bj etivo para tomar la total gestión y control de esta. Sin embargo, autores como Mascareñas (20 11 ) cons id eran que no es necesario adquirir la mayoría de las acciones si no que solo con una participación minoritaria es posible hacerse con el control.
Por otra parte, la compra de activos de la e mpresa objetivo que se basa en adquirir determinados activos de esta en los que se tiene ci er to interés.
Mascareñas (201 1) afirma que la compra de activos resulta más benefi ciosa para la compañía adquirien te porque implica menos requisitos legales siempre y cuando no se haya pagado en acciones. Por ejemplo, no suele ser necesaria la aprobación o autorización por parte de la Junta General de Accionistas. S in embargo, autores como Ross, Westerfield, & Jaffe (20 12) creen que puede ser más costoso ya que implica la transferencia de títulos de propiedad de cada activo que se vaya a adquirir.
Por último, existen otros tipos de fusiones y ad quisiciones menos frecuentes. Las operaciones LBO (Leveraged Buy-Out) consisten en la utilización de capital prestado para adquirir todas o la gran mayoría de acciones de una empresa pública para convertirla en privada. Por otro lado, las operaciones MBO (Management Buy-Out) son una extensión de las LBO en las que son los propios directivos de la empresa son los que van a realizar la op eración.
Una de las primeras preguntas que se me plantean en este trabajo es entender y conocer por qué las empresas deciden llevar a cabo estas operaciones. Como la mayoría de las decisiones empresariales, el principal objetivo es la creación de valor ya que se trata de
rentabilidad lo que hace que incluso valga menos de lo que debería valer en el mercado. Ante esta situación, otras empresas con directivos y activos preparados están dispuestas a adquirirlas para hacerse con el control e in crementar el va lor de la compañía mejorando la eficiencia de la empresa adqui ri da. En estos casos la operación se suele realizar mediante una OPA^2 para deshacerse del equipo. Parrino, College & Harris (1999) afirman que existe una relación directa entre la sustitución de los directivos de la empresa adquirida y los resultados de esta tras la operación mientras que si permanecen los directivos después de la fusión o adquisición los resultados no suelen alcanzar tan buenos resultados.
(^2) Operación púb lica de adquisición
un cambio en su patrimonio. Generalmente, este benefi cio surge cuando el intercam bio se realiza a través de acciones.
Hay que destacar que todas estas ventaj as fiscales dependen del país en el que se encuentren registradas y operen las empresas en cuestión. Palacín (1997) argumenta que es te tipo de sinergias son más comunes en el caso de las fusiones.
Puede darse el caso de que una empresa no tenga la capacidad suficiente para crecer por sí mi sma o esto le sup onga un horizonte temporal muy largo por lo que decida fusionarse o adquirir otra u otras empresas para alcanzar el crecimiento deseado. Por lo tanto, es una opción muchas veces más barata y rápida de crecimiento ya que si la empresa objetivo cuenta con di versos títulos de propiedad intelectual, capacidad de investigación o líneas de negocio ya establecidas , beneficiará mucho más que optar por el crec imiento interno (Mascareñas, 2011 ).
Como veremos más adelante en el análisis de la operación entre Disney y P ixar , muchas empresas deciden rea lizar F&A para ganar cuota de mercado dentro de su sector y reducir al mismo tiempo la crec iente comp etencia, so bre todo en aquellas industrias en las que las barreras de entrada son muy escasas y las persp ectivas de crecimiento de empresas en el sector son elevadas. También puede ocurrir que la empresa desee introducirse en un nuevo mercado y ll egar a nuevos segmentos caso en el que es imp ortante una buena compenetración de ambas e mpresas para beneficiarse de ello.
Otro de los objetivos de optar por una fusión o adquisición es el de diversificar el riesgo económico de la empresa. Esto se produce en el caso de los conglomerados, es decir, cuando la fusión o adquisición se produce entre empresas dedicadas a diferentes negocios lo que da lu gar a un efecto diversificación al igual que ocurre con las carteras de activos (Agan:va ll et al., 2003).
con el ap oyo de bancos de inversión, firm as de prívate equi ty o capi tal riesgo durante todo el procedimiento.
Según un análisis reali zado por Novas y López (20 16), son tres los pasos principales : fase de diseño de estrategia y preparación, fase de contactos y oferta y fase de negociación y cie rre de la operación. A su vez, cada una de ellas se divide en:
l. Diseño de estrategia y preparación a. Búsqueda y pr eparac ión de la of erta : en esta etapa han de establecerse los objetivos que se quieren alcanzar con la operaci ón , la estrat egia y una primera selección de posibl es compañías objetivo cu yo perfil se adapte a lo que se está bu scando. b. Va loración: tras seleccionar las pos ibl es empresas o bj eto de la operación será necesario analizarlas y valorarlas, así como conocer qué esperan de la fusión o adquisici ón sus propietarios.
preliminar. Aunque no se trata de un infonne legal sí proporciona un mayor grado de compromiso entre ambas partes y suele incluir datos relativos a las condiciones de la oferta como precio estipulado, forma de pago, tiempo límite o los objetivos. c. "Due diligence" : esta parte del proceso abarca los aspectos financieros, legales, fiscales y operacionales donde la e mpresa adquiriente examina que hay transparencia y consistencia en los estados financieros de la empresa objetivo. d. Contrato de adquisición: en este momento ambas empresas acuden a una notaría para realizar la transacción de acciones y dinero y suele ser gestionado por un asesor legal ajeno a las compañías. e. Integraci ón post-operación: una vez firmado el contrato han de realizarse los ajustes necesarios para que ambas empresas encajen de forma complementaria y se integren adecuadamente desde el punto de vista cultural, financiero u organizacional.
2.2 Valorando la empresa objetivo
Previo a la toma de decisión de adquirir o fusionarse con una finna es fundamental realizar la valoración de la empresa objetivo donde autores como Mascareñas (201 1) o Fernández (2008) afirman que no sólo es necesario un buen conocimiento técnico de dichos métodos sino también sentido común.
Es entonces cuando muchos se preguntarán por qué no sólo basta con el dominio teórico, bien, porque es necesario tener la capacidad de detectar determinados aspectos a tener en cuenta como particularidades específicas, aspectos cualitativos o simplemente no olvidar el objetivo para el que se está realizando la valoración (Fernández, 2008).
Existen diferentes métodos de valoración de empresas todos ellos con el mismo propósito que es el de determinar el valor objetivo^4 de la empresa que, en el caso de operaciones
(^4) Valor de la empresa en circunstancias normales dentro de su contexto e independientemente de los i ntereses del suj et o valorador. El valor subjet ivo, en cambio, vi ene c ondic i ona do por los i ntereses del sujeto que va l ora. Véase Mascareñas, Juan (2011): "Fusiones, adqu isiciones y va l oración de empresas".
Antes de coment ar los métodos de valoración más utilizados en la actualidad hay que destacar la ligera diferencia en la valoración de empresas que cotizan en bolsa y empresas que no.
En el caso de empresas que cotizan en un mercado de valores organizado podría resultar más sencillo ya que el precio viene determinado por el mercado, pero los compradores deben pagar una prima si se va a adquirir un paquete de acciones elevado como es el caso de Disney y Pixar ya que, ello supone hacerse con el control de la empresa adquirida lo que también tiene un precio.
Importante también es considerar el número de acciones en circulación de la empresa objetivo ("free-float") para evitar alternaciones en la valoración.
Respecto a las empresas no cotizadas la diferencia radica en la mayor dificultad de acceso por parte de los analistas a información fiable de las mismas al no tener la obligatoriedad de pub licar sus cuentas anualmente lo que implica una valoración más inexacta en muchos casos en comparación con las empresas cotizadas. Por ello, se recurre al método de los comparables buscando empresas similares a la que se desea valorar que, si coticen en bolsa, en términos de tamaño, mercado, actividad, rendimiento, apalancamiento operativo y fmanciero, y riesgos económico-fmanciero o, si esto no fuera posible, se recun·iría al cálculo de la media de empresas cotizadas en el sector en el que opera la empresa objetivo.
Como ya se ha comentado existen di versos métodos de valoración de empresas siendo estos como Femá ndez (2008) establece los siguientes: métodos basados en el balance, métodos basados en la cuen ta de resultad os , métodos mi xtos, descuento de flujos de fon do, métodos basa dos en medidas de creación de valor y valoración a partir de opciones.
Sin embargo, otros autores como Damodaran (2002) describen principalmente tres métodos: la va loración por descuento de flujos de fondos, la valoración por comparables y la valoración mediante opciones reales.
3 Análisis del sector del entretenimiento
Una vez realizado el marco teórico de F&A y , previo al análisis de cada una de las empresas participantes en la operación de adq uisición, es necesario conocer el sector del Entretenimie nto y Medios al que pertenecen ambas empresas.
La industria de Entretenimiento y Medios (E&M) es uno de los sectores de la economía global que han experimentado un mayor crecimiento en los últimos años ofreciendo una amplia gama de servicios desde los tradicionales como películas, música, radio, revistas y periódicos hasta segm entos más novedosos como servicios de televisión por cable y en línea o videojuegos en línea. Según un estudio realizado por la firma PwC 5 es uno de los sectores más dinámicos, avanzados y generadores de cambio en la actualidad. Esto es principalmente por su fuerte dependencia de la tecnología que está en pleno auge y continuo desarrollo, así como los camb ios en los hábitos de los consumidores.
Por ello, desde la década de los 90 está produciéndose una comergencia entre la industria del Entretenimiento y Medios y la industria tecnológica, es decir, las empresas tecnológicas y de telecomunicaciones están cada vez adop tan do e integrando mayor cantidad de activos de las empresas del sector E&M. Esta c.onvergencia que se lleva produciendo unos años se traduce en convergencia en medios, en modelos de negocio, en zonas geográficas y en accesos (PwC, 20 18).
De acuerdo con el estudio ya com en tado son cin co los factores principales que están impulsando esta revolución de cambio y convergencia en la industria:
l. Los consumidores son cada vez más exigentes con los productos y servicios que adquieren y es por ello por lo que demandan cada vez una mayor personalización alej ada del estándar habitual común para todos donde la individualización como usuario toma relevancia gracias al análisis de da to s.
(^5) Global Entertainment & Media Outlook, 2018-2022, www.pwc.com